2023年三季报点评：Q3业绩略低于预期，看好公司长期成长性

　　华新水泥(600801)

　　10.79%，归母净利18.74亿元，同比-15.75%，扣非归母净利18.24亿元，同比-14.44%。23Q3实现营收83.33亿元，同比+12.29%，归母净利6.82亿元，同比+6.89%，扣非净利6.53亿元，同比+9.72%。23Q1-Q3公司毛利率26.31%，同比-1.13pct，净利率9.20%，同比-1.79pct，其中Q3毛利率29.96%，同比+3.64pct、环比+2.59pct。

　　水泥行业产销继续承压，公司表现超行业平均水平

　　受地产行业下行、部分地方政府资金不足等因素影响，2023年前三季度水泥需求表现持续下滑。前三季度地产开发投资额为8.73万亿元，同比-9.1%，降幅较去年同期扩大1.1pct。前三季度全国水泥累计产量为14.95亿吨，同比-0.7%，产量创近十三年来同期最低水平；其中9月全国水泥产量为1.89亿吨，同比-7.2%，整体来看前三季度供需两端表现都较为疲弱。公司在行业下行周期中仍实现了营收的增长，其中单Q3营收/归母净利分别增长12.29%、6.89%，我们认为主要得益于①公司持续推进在非洲、中亚等需求较好的海外地区布局（23H1公司的海外营收占比约15%）；②盈利能力较强的“水泥+”产品对业绩的贡献（22年骨料+商混的营收占比约26.9%，毛利占比约31.4%）；③领先的能耗水平进一步降底了燃料成本（23H1公司国内52条窑线中有33条的单位综合能耗低于100kgce/t的国家标杆水平）。

　　费用率小幅上升，加码研发投入

　　23Q1-Q3公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.59%、5.37%、0.69%、1.91%，分别同比-0.45pct、+0.12pct、+0.42pct、+0.45pct，前三季度期间费用率为12.55%，同比+0.54pct，费用率的增加进一步影响了公司的净利率水平。其中，单Q3的财务费用为2.16亿元，环比+22%，Q3剔除利息费用后的其他财务费用为5248万元（Q2同期为-86万元），我们认为财务费用的较大幅度上升或因三季度人民币汇率贬值影响带来的汇兑损失所致。公司进一步加大研发支出，前三季度研发投入总额达到1.66亿元，同比+181%，有望在节能减排技术改造升级方面进一步扩大优势。

　　现金流改善，应收账款占比增加

　　截至Q3末，公司的经营性现金流净额为35.03亿元，同比+39.51%，营运资金周转效率持续提升。前三季度公司应收账款及票据同比+37.01%，占营收比重为11.37%，其中应收账款同比+46.32%，占营收的10.60%（22年同期为8.03%），我们认为主要系公司的混凝土业务（赊销模式偏多）规模扩大所致。

　　投资建议：长期看好华新水泥：①水泥行业龙头，行业下行期市场份额有望提升；②“水泥+”业务加速拓展，打造第二成长曲线；③海外加速布局，“一带一路”迎来新机遇。我们预计2023-2025年公司归母净利分别为27.13、35.18、39.73亿元，现价对应PE为11、9、8倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期；国际营商环境变化不及预期。