2023年三季报点评：2023年Q1-Q3公司实现扭亏为盈，符合预期，盈利水平仍有进一步提升空间

　　中国国航(601111)

　　核心观点：

　　事件：经营数据方面，客运量来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为8624.9万人次、411.3万人次、223.5万人次，分别为2019年同期的125.27%、31.91%、52.6%；运力供需对比来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的ask/rpk，分别为2019年同期的144.51%/128.3%、36.06%/30.5%、62.94%/53.93%；客座率来看，2023年1-9月，公司国内、国际、地区的客座率分别为75.2%、71.2%、66.0%，为2019年同期的91.93%、89.34%、97.08%。

　　财务数据方面，2023年Q1-Q3，公司累计实现营业收入1054.77亿元，同比+150.6%，为2019年同期（1030.77亿元）的102.33%；实现归母净利润7.91亿元，同比扭亏为盈，为2019年同期（67.62亿元）的11.7%；扣非后归母净利润为-8.73亿元。

　　2023年Q1-Q3，行业需求加速释放，叠加山航并表，公司营收增长显著，已超过2019年同期水平。2023年初以来，伴随国内疫情局面得到稳定，及“乙类乙管”等优化防控新政策落地，疫情基本不再对民航出行产生实质影响，2023年前三季度前半程，行业需求已呈现显著的反弹释放趋势；特别经过Q3暑运旺季催化，公司业务量进一步增加，营收加速改善。

　　收入端来看，2023年Q1-Q3公司的营业收入1054.77亿元中，Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为250.68亿元/345.46亿元/458.63亿元，年内营收提升显著。值得注意的是，2023年3月，公司正式取得山航集团控制权，完成对山航的收购，山航成为纳入合并报表范围的子公司，也进一步加速公司业务量恢复，拉动公司收入端增长。

　　2023年Q1-Q3，公司业务量显著增长带来变动成本升高，国泰航空扭亏为盈贡献正投资收益。成本端来看，2023年Q1-Q3，公司实现营业成本973.59亿元，同比+58.54%，为2019年同期（832.28亿元）的116.98%；毛利率为7.7%，同比+53.61pct，较2019年同期（19.97%）仍有进一步上修潜力；其中，2023年Q1/Q2/Q3单季度，公司营业成本分别为263.19亿元/328.92亿元/381.48亿元。公司营业成本提升，主要系业务量修复带来的变动成本增长，及山航并表带来的整体成本升高。此外，截至2023年9月30日，布伦特原油结算价格为92.2美元/桶。我们认为，年底前油价或继续呈现小幅波动向下趋势，公司燃油成本有望进一步得到控制。

　　费用端来看，2023年Q1-Q3，公司销售费用（39.96亿元）、管理费用（37.30亿元）、研发费用（2.14亿元）、财务费用（63.63亿元）费用率分别为3.79%、3.54%、0.2%、6.03%，同比分别-2.66pct、-4.14pct、-0.1pct、-16.21pct；由此可见，公司营收增长叠加降本增效效果显现，期间费用率较前进一步降低。2023年Q1-Q3，公司的其他收益、投资收益分别为32.09亿元、22.40亿元，同比均有显著提升，因前三季度联营公司国泰航空业绩大幅改善，实现扭亏为盈，公司录得正投资收益。

　　2023年Q1-Q3，集团引进飞机14架，退出9架，持续优化机队结构，布局疫后市场。2023年1-9月，集团共计运营899架飞机，其中引进14架，退出9架。（根据2022年计划：2023全年计划引进28架，退出20架）。其中，引进飞机机型以A320、A321、A350、ARJ-21为主，退出以A319、A330、B737为主，机型进一步以新换旧，机队结构较前持续优化。公司继续释放了积极引进运力，布局疫后市场的信号。

　　投资建议：基于公司实际运营数据表现与此前预期的差距，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.15元/0.81元/1.11元，对应2023-2025年PE分别为68.86X/12.36X/9.05X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。