业绩增长稳步前行

　　贵州茅台(600519)

　　23Q3利润符合预期：2023年前三季度实现营业收入、净利润分别为1,033/529亿元，同比+18.5%/+19.1%，营收已成功突破1,000亿，其中23Q3收入、利润分别为337/169亿元，同比+14.0%/+15.7%，单季度业绩符合预期。截至23Q3底合同负债114亿元，环比23Q2增加40.6亿元，前三季度公司销售回款共计1,113亿元，同比+15.9%，经营活动所产生的现金流净额共500亿元，同比+431.6%，现金流大幅提升主因期内销售商品收到的现金增加、以及控股子公司存放中央银行和同业款项净增加额减少所致。

　　盈利能力保持稳健：前三季度毛利率同比-0.2pct至91.7%，毛利率略有下降，预计为期内使用的生产基酒成本波动影响。期内公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.0%/5.6%/0.1%/-1.3%，同比+0.2/-0.8/-0/-0.1pct，最终归母净利润率为51.2%，同比+0.3pct。其中23Q3毛利率、净利率分别同比+0.1/+0.7pct，管理效率显著优化致使单季度盈利能力提升。

　　直营占比持续提升：分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为873/156亿元，同比+17.3%/+24.4%，其中23Q3分别为280/55亿元，同比+14.6%/+11.7%。茅台酒保持双位数增速，预计主要由非标产品放量贡献增速。系列酒前三季度规模已突破150亿大关，预计主要由茅台1935放量贡献增速，其中23Q3因同期高基数影响，销售增速环比23Q2放缓。分销售渠道看，前三季度公司批发代理/直销收入分别为567/462亿元，同比+2.9%/+45.0%，直销占比同比+8.2pct至44.9%，其中23Q3批发代理/直销收入分别同比+1.5%/+35.3%，直销占比同比+6.9pct至44.1%。23Q3直销渠道延续高速增长态势，其中“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入55亿元，同比大幅+36.8%，除此之外，我们预计期内公司企业团购渠道及商超直营渠道等直销模式亦获得较为亮眼发展。

　　目标价2,100元，买入评级：今年以来，由于经济环境压力影响，整体白酒行业需求面临考验。此背景下，公司前三季度单季收入、利润均维持双位数以上稳健增速，彰显龙头韧性。23Q4以来普飞市场批价走弱，我们认为主因行业双节过后进入淡季，消费需求及市场预期较为平淡所致。考虑到公司今年以来渠道库存维持良性，预计随来年春节旺季备货期临近，批价有望进一步企稳或回温。长期看，我们认为公司近年来持续推行改革且成效显著，未来量、价均具备较多发力点，预计未来公司在实现其长期高质量发展目标的过程中将更为从容。综上，预计公司23-25年净利润有望实现739.6/863.5/1,010.5亿元。考虑到近期国内外宏观环境复杂形势，下调短期目标价至2,100元，相当于24财年盈利预测30.5倍PE，维持买入评级。

　　重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。