23Q3点评：门店增长稳健，黄金、电商延续亮眼表现
周大生(002867)
事件：公司发布23Q3业绩，实现营收44.2亿元，同增15.15%，归母净利3.55亿元，同增2.86%，扣非归母净利3.47亿元，同增12.35%。23Q1-3公司实现营收124.94亿元，同增39.81%，归母净利10.95亿元，同增17.69%，扣非归母净利10.54亿元，同增21.2%。
点评：
23Q3归母净利增速波动主要受政府补助确认节奏影响。政府补助去年集中在Q3确认，而今年则集中在Q2。若剔除政府补助带来的非经常性损益变动后，23Q3归母净利同比增长10%。
23Q3公司归母净利率8.04%，同比下降0.96PCT。拆解来看，23Q3毛利率17.78%，同比下降0.13PCT；销售/管理/研发/财务费用率4.98%/0.56%/0.06%/-0.01%，同比+0.02/-0.02/-0.01/+0.04PCT。我们预计
23Q3毛利率同比略降主要由于黄金产品收入占比提升；销售费用23Q3为2.2亿元，同比增加0.3亿元，且23Q1-3逐季环比提升，我们预计主要由于电商渠道投入加大；23Q3利息费用679万元，同比增加346万元，且23Q1-3同环比均有提升，我们预计主要由于随黄金产品销售规模增加，黄金租赁规模增加。此外，23Q3投资净亏损4782万元，去年同期为净收益1211万元，主要由于黄金租赁到期归还，租赁期间金价上涨所确认的投资净亏损；公允价值变动净收益4258万元，去年同期为净亏损437万元，主要由于未交割的黄金租赁业务形成的交易性金融负债报告期随黄金价格波动带来公允价值变动。
收入拆分来看，黄金、电商延续亮眼表现。分产品，23Q1-3镶嵌类实现营收7.55亿元，同降22.48%，素金类实现营收104.71亿元，同增51.67%。分渠道，线下自营实现营收12.33亿元，同增43.15%，其中镶嵌/黄金分别同比-8.14%/+50.12%；电商实现营收15.6亿元，同增74.51%，其中镶嵌/黄金分别同比+57.4%/+120.27%；加盟业务实现营收95.46亿元，同增36.07%，其中镶嵌批发/黄金批发/品牌使用费分别同比-31.29%/+47.43%/+31.02%。
门店稳健扩张。截至2023.9.30，公司共拥有门店4831家，其中加盟店4521家，自营店310家。23Q1-3各季度净开店分别为21/98/96家，其中加盟净开店分别为1/85/68家，自营净开店分别为20/13/28家。
盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收163/202/241亿元，同增46%/24%/19%，归母净利14.4/17.6/20.6亿元，同增32%/22%/17%，对应10月30日收盘价PE为11/9/8X。
风险因素：金价剧烈波动，加盟拓店不及预期，镶嵌业务承压拖累盈利能力。
