收入尚未出现起色，毛利率大幅承压，但经营效率有所提升

　　妙可蓝多(600882)

　　妙可蓝多3Q23录得归母净利润人民币531万元，同比下降54%。核心经营利润与税前利润依然分别录得1829万元与1343万元的亏损。3Q23收入同比下降18%，环比小幅收缩3%。庆幸的是，公司3Q23与9M23的经营现金流都同比转正，且远高于公司的归母净利润，体现了公司的经营效率有所提升。

　　奶酪收入下降，但餐饮端销售环比稳健：3Q23奶酪收入同比下滑16%。我们估计低温奶酪棒需求的降低依然是收入下跌的主要因素。然而，据我们了解，常温奶酪棒取得了较可观的正增长。同时，家庭餐桌与餐饮工业两者的总收入依然保持稳健。尤其是餐饮工业收入环比有显著的增长。液态奶与贸易产品的收入同比分别下跌12%与30%。

　　高毛利产品占比下降和原材料成本上涨令毛利率承压：3Q23毛利率同比大幅收缩4.7ppt，环比更是大幅收缩7.7ppt。我们认为毛利率收缩主要有以下两大原因：（1）奶酪棒收入贡献同比环比皆大幅下降，导致产品结构持续恶化（奶酪棒毛利率远高于家庭餐桌与餐饮工业），（2）原材料价格上涨以及汇率所带来的负面影响导致采购成本大幅上升。我们预计这一趋势大概率会在四季度维持，但四季度一些即食奶酪新品的推出有望在明年对产品结构带来正向的帮助。

　　动态调整销售费用率来抵消毛利率压力：为了应对收入下降以及毛利率的大幅收缩，公司在3Q23选择大幅缩减了销售与管理费用。在收入同比大幅下跌的情况下，销售费用率与管理费用率分别同比下降4.4ppt与1.0ppt，抵消了毛利率下滑对利润带来的影响，从而帮助3Q23的核心经营亏损同比降低37%。然而，我们并不认为3Q23的费用投入以及费用率是可持续的。我们预计进入4Q23后，公司为了配合新产品的上市一定会适当加大市场营销投入。

　　2024年业绩有望出现转机。下调盈利预测以及目标价，维持“买入”评级：我们预测4Q23无论是收入还是毛利率依然会环比基本维持3Q23的水平，且费用率或将环比扩大。进入2024年以后，随着新产品的推出与低温奶酪棒需求的企稳，收入、产品结构和毛利率有望在一定程度上得到改善。然而，面对行业结构性调整，我们预计公司最快会在2025年才能重新步入高速增长的轨道。我们大幅下调2023/2024/2025的收入和净利润。考虑到短期的业绩波动，我们认为P/E已经不适合用于对妙可蓝多的估值。因此，我们改用DCF对公司估值（WACC9%；永续增长率5%），并下调目标价至19.8人民币。

　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。