来水偏丰驱动发电量提升，三季度业绩显著增长

　　长江电力(600900)

　　核心观点

　　来水改善显著提振三季度业绩，发电量同比增加。2023年前三季度，公司实现营业收入578.55亿元（+9.02%），实现归母净利润215.24亿元（+4.13%），扣非归母净利润190.15亿元（+12.84%）；2023年单三季度实现营业收入268.80亿元（+24.40%），实现归母净利润126.42亿元（+38.07%），扣非归母净利润129.60亿元（+67.52%）。受上半年长江流域来水同比明显偏枯和三季度来水改善（三峡水库来水量同比偏丰36%）影响，2023年前三季度公司境内六座梯级电站总发电量约2033亿千瓦时，同比减少1%；其中，2023Q3发电量为1001亿千万时（+23%）。

　　三季度毛利率和净利率同比提升，费用率同比略降。2023年前三季度，公司毛利率为57.89%（-2.54pct），主要系上半年白鹤滩水电站全面投产后计提折旧费用增加及境外配售电业务增加，营业成本同比增加；净利率为37.85%（-3.01pct），主要受并购川云公司带来财务费用增加影响。2023年前三季度，销售、管理及研发、财务费用率为0.22%/1.81%/16.31%，同比-0.02/-0.39/+2.81pct。2023年单三季度，毛利率/净利率为67.07%/47.46%，同比+1.69/+1.62pct，电量增发摊低度电折旧，销售/管理及研发/财务费用率同比-0.04/-0.72/-0.26pct。

　　2023年蓄水任务顺利完成,2024年发电量增长可期。8月1日，乌东德、白鹤滩水库蓄水工作启动；9月10日，三峡水库正式启动蓄水，起蓄水位较2017-2021年均值偏高3.68米。截至10月20日，公司长江干流六座梯级水库基本完成2023年度蓄水任务，总可用水量达410亿立方米（同增超160亿立方米），蓄能338亿千瓦时（同增超90亿千瓦时）。

　　公司积极开展抽水蓄能业务和新能源发电业务，或将成为新的重要增长点。2023年公司首座抽水蓄能电站——甘肃张掖140万千瓦抽蓄电站顺利开工，2023年6月30日转入工程建设阶段，预计2028年首台机组投产发电，2029年全部机组投产发电；奉节县菜籽坝120万千瓦项目也于2023年6月28日开工。此外，公司积极筹划“水风光储一体化”项目开发。

　　投资建议：考虑三季度业绩高增长及来水若持续修复业绩将进一步增长，上调利润预测，预计2023-2025年EPS为1.2/1.4/1.4元（前值为1.2/1.3/1.3元，上调幅度为3%/7%/6%），对应PE为18/17/16x，给予21.5-23.5倍PE，对应27-29元/股合理价值，较目前股价有18%-29%溢价空间，维持买入评级。

　　风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。