价格枷锁迎突破，看好估值中枢提升

　　贵州茅台(600519)

　　业绩简评

　　2023 年 10 月 31 日公司发布公告， 自 2023 年 11 月 1 日起上调53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。

　　经营分析

　　此次提价距离上一轮提价（18 年初）已横跨近 6 年，以 500ml 普飞为例考虑 20%的提价幅度，预计出厂价从 969 元提至 1169 元。此外，本次提价亦覆盖 50ml、 200ml 等其他规格装飞天，而未涉及 100ml 飞天（渠道反馈拿货价 379 元折合 500ml 本身价格就已较高）和精品等非标产品。 我们认为提价的意义主要在于：

　　1）直接增厚茅台营收与利润。目前飞天茅台主要以 969 元供应传统经销商渠道及省内部分渠道， 1399 元供应商超、电商渠道， 1499元供应直营渠道。我们测算预计涉及 969 元部分的占飞天中量占比预计高于 50%，其余主要为非标、低度等产品。 考虑 20%的提价幅度， 考虑到茅台酒占整体营收比例约 85%左右，预计提价幅度对营收增厚幅度在 5%左右。剔除消费税&企业所得税，我们预计利润端增厚幅度会略高于营收端约大个位数。

　　2）茅台估值中市场化因素提升，带动估值中枢上移。由于多年未有提价，市场对于茅台估值要素中有部分市场化因素的折价， 参照爱马仕的市场化估值溢价我们认为公司的估值中枢理应上移。同时从估值框架中，从近年来依托非标放量提升吨价、直营体系改革提升吨价的工具箱中新增直接提价，价增逻辑更清晰且明确，亦能享受估值溢价。

　　我们始终强调公司强品牌溢价是支撑横渡周期的底气，较高的渠道利差也是公司业绩核心护城河，除却飞天外非标均有顺价利润，系列酒后续具备放量基础。 我们认为公司在价增逻辑下未来在非标、系列酒方面的量价策略也可以更从容，或能改善千元价位的竞争格局。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计 23-25 年收入增速为 16.3%/18.0%/17.0%；归母净利增速为 18.3%/19.9%/18.3%，对应归母净利为 742/889/1052 亿元； EPS为 59.06/70.80/83.78 元 ，公 司 股票 现 价对 应 PE 估 值 为28.5/23.8/20.1 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险