2023年三季报点评：23Q3如期环比改善，看好未来持续成长

　　水井坊(600779)

　　投资要点

　　事件：公司前三季度实现收入35.9亿元，同比-4.8%，归母净利润10.2亿元，同比-3.1%；其中单Q3实现收入20.6亿元，同比+21.5%，归母净利润8.2亿元，同比+19.6%，单Q3业绩符合市场预期。

　　23Q3收入增长符合预期，产品结构阶段性下沉。1、分产品看，前三季度高档/中档收入分别为34.1/1.4亿元，分别同比-6.3%/+51.8%；单Q3收入分别为19.8/0.5亿元，分别同比+19.6%/+74.3%；今年宴席市场回补良好，臻酿八号增速显著快于井台、典藏等，八号占比提升使得产品结构阶段性下沉，毛利率略下降。另外，天号陈贡献新的增量，中档酒产品实现收入高增。2、分区域看，前三季度八大市场收入同比-7%，其他市场收入同比-12%；单Q3来看，八大市场收入增长+20%，其他市场+17%，八大市场基础更牢，占比进一步提升。3、量价拆分看，单Q3总销量为4891千升（同增29%），均价为415.6元/升（同减5%），吨价减少主要系产品结构略有下行；此外，截至三季度末，公司经销商共55家，较年初净增加5家。

　　毛利率阶段性承压，现金流表现优异。公司单Q3毛利率同比下降0.7个百分点至83.7%，主要系八号及以下产品占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，单Q3销售费用率同比下降0.8个百分点至12.4%，管理费用率同比提升0.2个百分点至3.5%，整体费用率下降0.5个百分点至15.6%。综合作用下，单Q3净利率下降0.6个百分点至39.8%。现金流方面，单Q3销售收现23.3亿元，同比+15.1%，经营活动现金流入23.7亿元，同比+13.7%，三季度末合同负债11.2亿元，同比+14.9%，环比+3.2%，合同负债环比改善，现金流表现优异。

　　23Q3如期环比改善，库存合理轻装上阵。1、公司把握双节旺季机遇，积极营销抢占市场份额，继二季度重返增长后，公司单Q3收入同比+21%，前三季度有效门店数量和网点扫码量均是同比增长，旺季期间实现高速增长，彰显出较强的增长定力。2、渠道调研反馈，双节旺季后经销商库存良性，当前库存较二季度末更低，库存低位轻装上阵，四季度及明年春节稳健增确定性高。3、公司继续保持战略定力，持续落地“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，举办高质量消费者培育活动，稳步提高消费者圈层培育的质量。4、长期看，消费升级和次高端扩容是长期趋势，公司品牌和渠道竞争优势突出，并持续推进品牌升级和市场开拓长期向好趋势不变。

　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.55元、2.97元、3.51元，对应PE分别为23倍、20倍、17倍。次高端扩容是长期趋势，公司核心产品均处于次高端价格带，长期向好趋势不变，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济复苏或不及预期，市场开拓或不及预期。