第三季度净利润同比增长89%，库存持续向好
森马服饰(002563)
核心观点
第三季度收入同比稳健增长，净利润大幅增长。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。第三季度公司收入同比+1.1%至33.4亿元；归母净利润同比+89.4%至3.2亿元，归母净利润大幅增长一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率持续改善，毛利率同比提升4.1百分点至43.3%；另一方面费用率持续优化，整体费用率同比下降1.1百分点，各项费用率同比均有下降。在毛利率提升与费用率下降共同推动下，营业利润率同比提升5.4百分点；净利率同比提升4.4百分点。
库存金额同比显著下降，环比增加主要系秋冬装入库所致。截至三季度末，公司库存金额为36.53亿元，环比二季度末增加15.1%，同比下降21.8%。环比增加主要系秋冬装入库所致，四季度预计随双十一、双十二促销活动开展，有望进一步减轻库存负担，为2024年打下良好的库存基础；存货周转效率提升，存货周转天数同比减少17天至204天。前三季度经营性现金流净额较去年同期大幅改善，净现比101%，维持在较高水平；单三季度经营性现金流净额同比下滑主要因为冬装备货预付款项增加。
分品类：儿童服饰表现更优。受益于巴拉巴拉作为童装龙头的强品牌力，以及公司获得AsicsKids和PUMAKIDS授权，儿童运动赛道景气度高，公司儿童服饰上半年收入同比+6.3%至38.2亿元，毛利率提升4.3百分点；休闲服饰收入上半年同比-15.1%至16.8亿元，毛利率提升1.5百分点。我们预计三季度儿童服饰仍维持增长趋势，表现好于休闲服饰。
分渠道：直营渠道表现亮眼。上半年直营及加盟渠道收入分别同比+22.0%和+7.4%；线上及联营渠道收入分别同比-6.4%和-65.6%。除联营渠道外，其他三大渠道毛利率均有3.4~4.5百分点提升。预计下半年随秋冬库存去化，年底库存结构将进一步改善，明年毛利率有望持续提升。
风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司休闲装稳健发展，童装赛道景气，三季度趋势向好、去库进展顺利，随着库存去化、新品推出，未来毛利率有望持续提升。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为10.3/12.8/14.5亿元，同比增长62.0%/24.3%/12.7%。维持6.7-7.1元的合理估值区间，对应2024年PE14-15x，维持“增持”评级。
