国企改革焕发活力，出口表现亮眼

　　柳工(000528)

　　投资逻辑：

　　股权、产品、考核机制打造改革“三板斧”，经营情况持续改善。产品：加入预应力、高机、农机等弱周期业务，使得土方机械占比从20年70+%降低到1H23的57%，弱化行业周期对于公司收入波动影响；考核机制：23年新一轮股权激励考核增加对于利润率、ROE等盈利指标考核，盈利能力有望维持较高水平。经营改善：1H23营收增速9.2%，表现优于同业竞争对手；毛利率、净利率相比22年全年提升2pcts、1.7pcts，盈利水平持续改善。

　　发行可转债，提前布局产能。公司2023年3月发行可转债，募集资金30亿元，转股价为7.87元/股，拟投向挖掘机智慧工厂、装载机智能化改造、中源液压新工厂等项目，增加挖机、装载机、液压件年产能为1.8万台、3万台、15万个。

　　国内：部分产品周期筑底企稳，公司挖机市占率提升。1）装载机：今年7-9月装载机国内市场销量同比维持在-25%，相对3-6月-30%～-40%，降幅缩窄，国内工程机械市场筑底信号渐行渐近；22年公司装载机市占率国内第一，达到20.4%，有望受益于周期回暖。2）挖机：该产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在24年开启；在行业下行期，公司积极调整挖机战略、改善渠道，挖机市占率从22年底6.9%提升至1Q23的10.4%，逆势提份额。预计2023-25年公司土方机械收入为171.4/199.5/240.3亿元，同比+10.2%/+16.4%/+20.5%。

　　海外：需求高景气，公司出口斩获颇丰。公司重视产品出口，在海外进行本土化建设，设有本土化渠道、研发基地、生产基地。根据公告，21-1H23公司海外收入分别为59.8/86.9/67.0亿元，收入占比达20.8%/32.8%/44.6%，海外市场拓展顺利；其中核心产品装载机、挖掘机1H23出口收入分别达约16、20亿元，同比约+30%、+50%。根据销售金额测算，公司挖机海外市占率从19年的0.3%提升至22年1.2%，预计随着海外本土化建设深入，公司海外强势表现有望持续。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们预计23-25年公司的营业收入为294.2/337.9/396.7亿元、归母净利润为10.2/14.4/19.5亿元，对应PE分别为12/9/6倍。给予公司23年15倍PE，对应目标价7.86元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　下游基建投资不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨、汇率波动风险、限售股解禁风险。