剖析李宁不同时间维度的增长驱动力在哪里

　　李宁(02331)

　　在11月2日晚间的电话会上，李宁CEO表示公司已在采取积极的措施来改善渠道库存与窜货的问题，并承诺在今年年底前回到健康的库存水平。我们认为CEO的发言很大程度上消除了部分投资者对公司基本面的顾虑。但市场对李宁的信心可能还需要更长的一段时间来修复。我们预测在今年的低基数下，李宁2024年的收入与利润率有望录得较显著的改善。中长期来看，李宁有望在强大品牌力与持续提升的业务能力基础上，保持稳健的收入扩张。我们维持对李宁的盈利预测与目标价不变，并维持“买入”评级。

　　短期看批发渠道恢复和利润率改善：尽管短期库销比有所上升，但公司整体渠道库存依然健康可控。随着公司减小4Q23对渠道的发货，批发渠道库存水平有望在年底回到正常水平（4x左右）。因此我们预计2024年整体发货节奏将恢复正常，明年的批发收入（sell-in）有望回到和流水（sell-through）同样的增速。另外，2024年直营渠道（包括直营门店与电商）的折扣水平有望在今年的基础上得到改善，而高层级市场的费用投入也将有所缩减。这都有助于公司2024年的净利率从今年的低位（低双位数）恢复到相对正常的水平（中双位数）。

　　中短期看低线渠道下沉与高线渠道优化：公司过去几年聚焦于高层级市场的渠道拓展，助力李宁长期品牌力的提升。但短期在经济下行的大环境下，这一策略给利润率与收入增速带来压力。庆幸的是，管理层表示高层级市场的布局已基本完成，2024年将通过拓宽产品价格带向低层级市场下沉。我们相信，通过推出差异化的下沉市场产品，李宁有望凭借较强的品牌力在中短期抢占低层级市场的份额。另外，我们认为李宁在高层级市场的门店布局将进入收获期，门店（主要为直营）的经营利润率有望随着店效的提升而得到改善，整体的零售折扣水平也有望随着电商流水的恢复而有所收窄。

　　中长期看新品类与新客群的开发：作为单一品牌运动服饰企业，李宁可能需要更长的时间去拓展新品类。然而，凭借李宁较强的品牌力与研发设计能力，我们相信李宁在中长期有望逐步在新品类和新赛道（比如女子和户外）上占据一席之地。同时，基于成熟的大货业务以及高速成长的儿童业务，李宁试图进一步扩展客群维度，以校园渠道覆盖青少年客群。公司对品类和客群的拓展将分别从横向和纵向两方面开展，有望带给李宁业务更多的扩容空间。

　　长期看品牌力与业务能力的持续提升：公司目标通过高质量的增长在2028年达到500亿元的收入规模（相当于2023-2028年低双位数的平均复合增长率），并维持长期中双位数（mid-teen）的净利率目标。我们认为，公司长期（未来3-5年）可持续的发展和增长（包括海外市场的拓展）很大程度上依赖品牌力的不断壮大与业务能力的持续提升。我们认为，公司未来在产品研发设计、商品营销方式、柔性供应链开发、新兴渠道的发展以及公司业务体系等方面依然有较大的优化空间，从而带领公司整体运营效率进一步提升。

　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。