业绩符合预期，10GW N-TOPCon达产增厚一体化利润

　　协鑫集成(002506)

　　业绩保持高增，盈利同比修复

　　前三季度公司实现营收94.12亿、同比+97.4%，归母净利润1.42亿、同比+240.8%，毛利率8.7%、同比+2.4pcts，净利率1.5%、同比+3.5pcts。其中Q3营收38.06亿、同比+93.4%，归母净利润0.31亿、同比+122.3%，毛利率7.5%、同比+1.2pcts，净利率0.8%、同比+7.8pcts。公司现金流情况好转，Q3末经营性现金流净额9.15亿，相比去年同期（-0.61亿）大幅改善。公司周转率提升，存货周转天数下降至49.6（去年同期86.2天）。产业链议价能力亦有提升，公司三季度末应收账款周转天数下降至18.0天（去年同期36.1天）。

　　海外光伏市场企稳，中国市场持续超预期

　　三季度以来，硅料持续下行。根据PVInfolink，截至2023年11月3日，多晶硅致密料价格为7.4万/吨、YTD降幅达到61.1%，P型/N型182双面双玻组件价格分别为1.12元/W和1.18元/W、YTD降幅分别为39.5%和40.4%。以价换量下，下游尤其是成本敏感型地面电站装机需求有望得到全面提振。

　　受高库存扰动，欧美光伏装机增长略不及预期。根据EIA，2023M1-8美国累计光伏装机15.33GW、同比+50.3%；根据RystadEnergy，2023年欧洲光伏装机预计约58GW、同比+38.1%。对比之下，中国市场今年以来持续超预期发展，根据国家能源局，2023年前三季度中国太阳能装机128.9GW、同比+145.1%，呈逐月翻倍增长态势。

　　更改募投项目聚焦主业，引入战投助力项目稳步推进

　　为进一步合理配置资源，聚焦主业发展，公司于8月宣布将向特定对象发行股票募资金额上线由57.99亿调整为48.57亿元，募投项目由芜湖协鑫20GW（二期10GW）高效电池片项目、晟颢新能源发展（徐州）有限公司年产10GWh智慧储能系统项目调整为芜湖协鑫20GW（二期10GW）高效电池片项目。本次项目调整有利于公司更好的聚焦光伏主业。同时为进一步支持控股子公司合肥协鑫发展并拓宽其融资渠道，公司于9月底发布公告，拟分别与山东绿色发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）、厦门晨舜投资合伙企业（有限合伙）签署《关于合肥协鑫集成新能源科技有限公司之可转债协议》，山东绿色发展、厦门晨舜将作为出资方分别向合肥协鑫提供1.3亿元、3亿元的可转债资金支持，用于合肥协鑫大尺寸组件及高效电池片产线建设相关的资本性支出或流动资金补充。

　　10GWTOPCon电池片产能满产，加码电池+组件一体化增厚利润

　　根据公司公众号消息，公司芜湖一期10GWTOPCon电池产能已全线达产，并实现了对合肥及阜宁基地的供货，芜湖基地电池量产效率已突破25.6%，位于行业第一梯队。此次电池达产，进一步强化了公司电池+组件一体化配套能力，同时公司坚定N-TOPCon路线，在一体化程度提升增厚利润的同时，享受到N型溢价红利。

　　投资建议与盈利预测

　　光伏需求超预期维持行业高景气。公司深耕光伏领域多年，近年来公司小尺寸老旧产能逐渐淘汰并充分计提，无存量负担。同时加码全新N-TOPCon大尺寸电池+组件一体化产能，有望享受到一体化+N型双重红利，进一步增厚利润。我们预测公司2023~2025年归母净利润分别为2.1、4.1和5.8亿元，对应当前PE值分别为77、39和28倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　主要经济体不景气；各国光伏/储能政策改变；公司产能投放节奏不及预期；贸易壁垒；原材料价格波动.