收购美凯龙完成并表，公司主营业务表现稳健
建发股份(600153)
2023Q3公司实现营收2152.78亿元，同比+8.29%，归母净利104.97亿元，同比+1019.56%,Q3归母净利润大增主要系公司在三季度完成对红星美凯龙的收购并表，在Q3确认了98.84亿元的营业外收入，前三季度归母净利润同比增长238.52%。2023年前三季度，公司房地产业务营收实现645.60亿元，同比增长75.04%，供应链业务业绩小幅下降，我们维持公司买入评级。
支撑评级的要点
市场压力下供应链运营业务承压，前三季度盈利能力有所下降。宏观经济方面，2023年大宗商品价格短期内剧烈波动，汽车行业疲软，公司部分大宗商品集采分销业务和汽车销售业务利润较上年同期下降。2023前三季度供应链运营业务营业收入5331.22亿元，同比小幅上升1.03%；前三季度合计归母净利润为24.99亿元，同比下降16.97%，供应链运营业务分部前三季度毛利率为1.67%，同比下降0.01pct。
公司房地产业务营收大幅增长，项目结转毛利率明显下降。2023年前三季度，公司房地产业务营业收入645.60亿元，同比大幅上升75.04%；前三季度合计归母净利润为4.70亿元，同比下降28.69%；前三季度合计净利润为30.96亿元，同比上升35.33%。公司房地产业务归母净利润同比减少1.89亿元，主要因宏观调控政策和土地成本影响，子公司联发集团扣除永续债利息后归母净利润同比下降4.60亿元，房地产业务分部前三季度毛利率为13.60%，同比下降1.2pct。考虑到上半年公司获取优质土地52宗，一二线城市拿地金额占比超87%，在上海、厦门、杭州等地获取多个优质项目，房地产业务盈利能力有望回暖。
收购美凯龙完成并表确认重组收益，新增主业家居商场运营业务。根据公司公告，前三季度公司主业合计营业收入5987.04亿元，同比增长6.04%；归母净利润124.21亿元，同比大幅增长238.52%。归母净利润同比增长的87.52亿元中，来自美凯龙并表的重组归母收益达94.91亿元。同时，公司当前三大主营业务可相互促进，形成“供应链管理、房地产销售、家居商场运营”的三轮驱动循环，进一步扩大协同效应带来的增量影响。
展望未来，静待宏观经济修复、大宗商品市场逐步企稳，公司主营业务的优势有望帮助公司加快业务调整进程、实现业绩修复。前三季度公司供应链运营业务在较大的市场下行压力下乏力，但公司核心价值并未减损，我们预计四季度公司将继续完善全球化供应链服务体系并拓宽服务领域。长期来看，中国经济稳中向好的基本面在政策支持下不会变，大宗商品市场的回暖有待观望，房地产市场有望随相关政策的出台进一步得到稳定。公司内部深化战略布局、外部持续完善国际化布局、数字化建设稳步推进，房地产业务聚焦高能级城市，积极获取优质项目。
估值
考虑公司三季度并表红星美凯龙产生较大营业外收入，我们调整公司2023-2025年归母净利润为142.69/73.08/83.83亿元，同比+127.2%/-48.8%/+14.7%，EPS为4.75/2.43/2.79元/股，对应PE分别2.0/3.9/3.4倍，维持公司买入评级。
评级面临的主要风险
国内经济复苏不及预期、房地产市场需求疲软、大宗商品市场需求疲软。
