在线音乐业务稳健发展，预计2024年利润侧继续健康发展
腾讯音乐(TME)
核心观点
收入侧受到社交娱乐影响，利润侧继续提升。23Q3，公司实现总收入65.7亿元，同比-11%，环比-10%，在线音乐收入占比达69%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升3.0pct，经调整利润率同比上升3.7pct。2023Q3，公司毛利率35.7%，同比+3.0pct,环比+1.4pct。毛利率上升主要系：1）订阅业务ARPPU提升；2）高毛利的广告业务增长；3）社交娱乐收入中全民K歌的会员和广告收入比例有所增加等。在成本端持续优化下，公司经调整净利润15.0亿，同比+6.5%。经调整利润率22.9%，同比+3.7pct，环比+1.2pct。
在线音乐业务稳健增长。2023Q3，在线音乐收入45.5亿元，同比+33%，环比+7%。1）23Q3，公司订阅业务收入32亿元，同比+42%，环比+10%，ARPPU与付费用户数继续双重提升：订阅付费率达17.3%，同比+2.8pct。月ARPPU为10.3元，同比+17.0%，环比+6.2%。公司通过减少部分无效促销、推广超级会员等推动ARPPU增长。根据业绩会指引，中长期订阅业务ARPPU值可接近刊例价15元。
生态整治对社交娱乐业务影响Q4将持续。2023Q3，社交娱乐与其他收入20.2亿元，同比-49%，环比-34%。社交娱乐月ARPPU为86元，同比-51%，环比-36%。与此同时，公司也采取积极措施，比如发展K歌业务等。23Q3，公司社交娱乐业务付费用户780万人，同比+5%，环比+4%。我们预计生态整治对社交娱乐业务影响Q4将持续，23Q4社交娱乐及其他收入环比下滑中高个位数。
投资建议：利润预计保持健康，维持“增持”评级
公司收入短期受到生态整治影响，但成本费用控制相对优秀。根据业绩会，2024年公司毛利率及利润率将会继续提升。此外，公司现金充沛，截至2023年9月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模309.6亿元。
考虑到公司成本端控制优秀，上调盈利预期，预计23-25年经调整净利润61/65/70亿元（调整幅度+3%/+5%/+0%）。考虑到公司在线音乐业务稳健增长，利润端健康发展，上调目标价至9.0-9.5美元（上调幅度17-18%），维持“增持”评级。
风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。
