新股报告：国鸿氢能

　　国鸿氢能(09663)

　　公司亮点

　　(一)国鸿氢能是一家成立于2015年的氢燃料电池生产商，专注于氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统产品。按2022年出货量及销售量计，公司是中国最大及第二大的氢燃料电池电堆制造商及氢燃料电池系统制造商，市占率分别为24.4%及21.8%。

　　氢燃料电池电堆可用于生产氢燃料电池系统。氢燃料电池系统主要应用于运输工具包括(一)公交车、物流车及重型卡车等商用车；(二)叉车等工程车；(三)有轨电车；(四)船舶，其余应用于分布式发电及备用电源等固定设备。

　　(二)近年公司减少将氢燃料电池电堆销售给其他氢燃料电池系统制造商，转为用于自行生产氢燃料电池系统。

　　(三)政策方面，近年中央于北京、上海、广东、河北及河南等地设立氢燃料电池汽车示范城市群。2022年中央发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》推动氢燃料电池汽车总保有量增长。这皆有利氢燃料电池需求。

　　行业前景

　　根据弗若斯特沙利文报告，2018-2022年中国氢燃料电池电堆出货量及出货价值的复合年增长率分别为76.3%及25.4%，2023-2027年预测复合年增长率为98.2%及64.5%。2018-2022年中国氢燃料电池系统销售量及销售价值的复合年增长率分别为79.0%及41.5%，2023-2027年预测复合年增长率为99.2%及64.2%。按2022年出货量及销售量计，前五大中国氢燃料电池电堆及电池系统的市占率分别为84.9%及90.7%，市场集中度高利于现有行业龙头。

　　公司经营

　　公司收入由2020年的2.3亿元(人民币，下同)上升至2022年的7.5亿元，其中氢燃料电池系统收入由1.1亿元增长至7.3亿元，收入占比由49.8%上升至97.9%。氢燃料电池系统销平均售价由10,423元/千瓦下跌至5,579元/千瓦，但销量由10,833千瓦上升至131,300千瓦。公司毛利率由3.5%上升至21.2%，主因2020年录得6,672万元减值亏损。主要产品氢燃料电池系统毛利率事实上由32.2%下跌至27.1%。撇除股份支付非现金项目，经调整亏损净额由2020年的1.0亿元扩大至2022年的2.3亿元。

　　2023年首5月收入同比增长147.5%至1.43亿元，其中氢燃料电池系统收入同比上升165.3%至1.39亿元，占比达97.6%。氢燃料电池系统销平均售价同比下跌27.6%至3,757元/千瓦，但销量同比增长266.5%至由3万千瓦。公司毛利率同比上升11.1个百分点至14.1%。经调整亏损净额相应同比减少47.3%至7,613万元。

　　截至2022年12月31日，公司氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统产能分别为30万千瓦及2,000套。公司预计到2026年将增加65万千瓦的氢燃料电池电堆及2万套氢燃料电池系统的年产能。

　　估值水平

　　我们选取四家港股同业进行对标，包括东岳（189HK）、中国旭阳（1907HK）、亿华通（2402HK）、中集安瑞科（3899HK），其中同样是氢燃料电池系统制造商的亿华通最具可比性，按2022年销售量计，亿华通是中国最大的氢燃料电池系统制造商，其市占率为26.8%，高于公司的21.8%。2022年公司净亏损率为36.5%，高于亿华通的22.6%。公司2022年市销率为13.4-14.8倍，却高于亿华通的6.7倍。

　　稳价人往绩

　　此次没有稳价人。保荐人是华泰国际，2023年初至今共参与保荐7个项目，首日表现3涨2跌2平。

　　市场氛围

　　年初至今港股累计上市57只IPO新股，上半年市场气氛反复，下半年气氛改善。近三个月首日破发率为15.8%，平均首日上升10%。此次没有基石投资人。但公司自成立以来引入了数轮IPO前投资者，合计占IPO后的52.22%总股本，其中持股较多包括嘉兴氢港、青岛城投、深圳融鼎泽、上海泓成、共青城水大鱼大、美锦能源控股，上市后禁售期为12个月。

　　申购建议

　　公司是中国第二大的氢燃料电池系统制造商，在集中度高的市场具有优势。中国氢燃料电池系统行业在未来几年也预期大幅增长。但是公司仍在亏损中，近年总毛利率波动，主要产品毛利率下跌。估值方面，公司估值不吸引，历史市销率高于同行。近月新股气氛改善，此次没有稳价人，保荐人往绩仍不错。但IPO前投资者持股占上市后总股本一半之上，未来股票沽售风险不少，不利市场信心。因此综上所述，给予其65分，评级为“中性”。

　　风险提示

　　（1）技术替代风险、（2）市场竞争风险、（3）政策风险、（4）氢燃料汽车行业风险