2023Q3财报点评：收入利润表现亮眼，TEMU交易额与收费能力快速提升

　　拼多多(PDD)

　　核心观点

　　营收：2023Q3，公司营业收入688亿元，同比增长94%，其中广告营销收入397亿元，yoy+40%；支付通道收入292亿元，yoy+315%，支付通道收入主要由TEMU快速增长拉动。分拆看，广告收入为主站营销收入，据我们测算，Q3公司主站GMV增速约23%，广告增速超GMV增速体现主站变现能力不断加强，受外部竞争影响有限，除了受益于消费降级趋势外，也与平台高质量发展战略初见成效有关；支付通道收入包含主站、多多买菜与TEMU收入，我们认为支付通道收入的快速增长主要由TEMU拉动，据测算，TEMUQ3GMV近60亿美元，按50%计入收入，贡献约215亿人民币收入。

　　利润：本季度公司non-GAAP净利润170亿元，non-GAAP净利率25%，净利率同比下降10pct，我们认为净利率下滑主要原因是TEMU仍处于早期投放阶段。2023Q3公司毛利率61%，同比下降18pct，主要由于TEMU模式较重，跨境履约费用（TEMU物流费用计入成本）较高拉低毛利率；规模效应下各项费率显著下降，本季度公司销售费用同比提升55%，销售费率同比下降8pct至32%；管理费用同比下降16%，管理费率同比下降1.5pct至1.1%，研发费用同比上升6%，研发费率同比下降3.5pct至4.1%，公司费用投放更加高效。

　　投资建议：维持“买入”评级。拼多多目前隐含2024年PE15倍，公司国内电商业务市场地位稳固，收费能力逐步提升，海外业务带动支付通道收入高速增长。我们调整2023-2025年收入至2447/3782/5373亿元，调整幅度为+10%/+28%/+40%，主要为了反映公司国内业务收费能力不断提升以及海外业务的快速增长。我们给予主站对应2024年20-21倍PE，给予多多买菜对应2024年0.2倍P/GMV，给予TEMU对应2024年3倍PS，上调公司目标价至203-213美元，距当前上升空间为46%-53%，继续维持“买入”评级。

　　风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。