分析报告

　　耐世特(01316)

　　简介

　　耐世特作为全球领先的汽车转向系统供应商,已深耕汽车转向系统逾百年。公司前身是通用汽车分拆出来的零部件子公司德尔福， 2009 年德尔福申请破产後被通用汽车收购并更名为耐世特， 2013 年赴港上市。耐世特主营业务为设计、开发、 制造及分销转向及动力传动系统及零部件。集团产品矩阵完善，涵盖电动助力转向系统(EPS)、液压助力转向系统(HPS)、转向柱和中间轴(CIS)、动力传动系统(DL)和线控转向系统(SbW)等。其中 EPS 为公司主要收入来源。耐世特拥有强大且先进的技术及产品组合，以支持电气化、软件、互联、先进驾驶辅助系统、自动驾驶以及共享出行等大趋势行业。耐世特总部位於美国密歇根州，目前在全球范围共有 26 个制造工厂、 13 个客户服务中心、 4 个技术及软件中心。集团业务遍布全球，率先聚焦北美市场，积极拓展亚洲市场，进一步巩固欧洲市场。公司全球客户超过 60 间，包括通用、福特、 Stellantis N.V.、宝马、大众、雷诺日产三菱联盟等全球知名整车企业，以及长安、吉利、小鹏、长城、比亚迪、上汽、广汽、奇瑞等一线自主车企等。

　　行业背景

　　今年 11 月 7 日，在上海市交通委员会、中国国际进口博览局联合举办的第三届智能交通上海论坛上，上海市交通委相关负责人介绍，上海已形成丰富的自动驾驶测试道路场景，将在中心城区的特定时段、路段试点运营自动驾驶公交。目前，不止上海，已有成都、北京、重庆、武汉、长沙、深圳等多个城市允许自动驾驶汽车在特定区域、特定时段上路试运营，商业化进程不断提速。随著相关法律法规的持续完善，自动驾驶行业已经成为汽车行业差异化竞争的重要环节。线控转向是线控底盘中控制横向运动的核心部件，是高阶自动驾驶的核心执行器之一。随著各大新能源汽车自动驾驶技术研发的不断推进，配备较高性能的转向系统就能率先抢占市场份额。相较於传统的电动助力转向系统(EPS)，线控转向系统(SbW)的单车价值较高， SbW 实现了先进的安全及性能特性以及功能，并为车辆轻量化及封装灵活性开拓了新的可能性。耐世特深耕汽车转向系统逾百年，集团最早於 2017 年投入对线控转向系统(SbW)的研发，大幅领先市场竞争者，助力其在电动助力转向系统(EPS)和线控转向系统(SbW)领域处於先驱者的地位。近年来，各大车企如赛力斯、特斯拉、理想、蔚来、小鹏纷纷布局线控转向领域，线控转向已成兵家必争之地。中国本土企业如拓普集团(601689.SH)、浙江世宝(01057.HK)等厂商大力发展自动驾驶零部件领域且持续研发投入,争夺市场份额。华为在今年 4 月 16 日发布了 HUAWEI ADS2.0(Advanced Driving System)，华为高阶智能驾驶系统)及智能座舱、智能车载光、智能汽车数字平台等一系列智能汽车解决方案，凸显华为不造车，但聚焦智能网联汽车增量部件的策略。智能汽车解决方案 BU(业务部)CEO 余承东在发布会上宣布，华为高阶智能驾驶系统 2.0 和新势力、特斯拉相比，遥遥领先。可见自动驾驶零部件市场竞争已进入白热化阶段。

　　优势

　　电动助力转向系统(EPS)的渗透率不断提升，订单有望量价齐升

　　根据耐世特 2022 年年报， 2022 年录得营收 38.4 亿美元,同比增长 14%；归母净利润 0.58 亿美元，同比下降 51%。业绩下降的原因包括通胀压力、全球供应链受限、俄乌冲突以及能源价格持续上涨等。今年上半年，耐世特实现营收21.02 亿美元，同比增加 17.5%，录得归母净利润 0.34 亿美元，同比扭亏为盈。集团在北美、亚太、欧洲及其他市场收入均实现增长，区域占比分别为 57%、26%和 17%。其中，亚洲地区以 43.7%的营收增长率位列第一，欧洲和南美以14.2%的营收增长率位於第二，该数值在北美地区仅录得 9.1%。上半年集团新交付 32 个新项目，包括亚太地区 20 个项目、北美 11 个项目、欧洲地区获得 1个项目。在中国市场，今年上半年公司新获得来自长城、理想、长安、奇瑞等中国自主品牌新增订单，以及来自雪佛兰、别克、凯迪拉克等众多合资品牌新增订单。亚太地区大幅跑赢整体市场，其中中国区贡献了该地区 85%的收入。公司收入增长主要受益於先前订单商业化效应增强以及新获取项目投产，叠加下游汽车行业复甦带来的需求回暖。

　　按产品看，今年上半年，电动助力转向系统(EPS)、动力传动系统(DL)、转向柱和中间轴(CIS)、液压助力转向系统(HPS)分别实现营收 14.43 亿美元、 3.86 亿美元、 1.88 亿美元和 0.86 亿美元；营收占比分别为 68.6%、 18.3%、 9%和 4.1%;业务增长率分别为 17.6%、 23.2%、 11.4%和 3.1%。电动助力转向系统(EPS)业务是最大的利润贡献者。因为电动助力转向系统(EPS)在整车成本中占比较低， 但其具有较高技术壁垒与研发难度。耐世特深耕汽车转向系统逾百年， EPS 领域的渗透率不断提升，今年上半年录得 21 亿美元订单中， 89%的订单来自 EPS、10%来自 CIS； 98%订单用於新能源电动车。集团发布盈喜，预计今年下半年仍有望进一步获得更多新订单预订，将全年订单指引从 55 亿美元提升到了 60 亿美元。截止目前，该公司是目前唯一一个在市场上具备实现量产的供应商，也是欧美市场率先授予 EPS 订单的合作对象之一。此外，随著中国第四季度新车密集发布，耐世特的亚太地区订单量有望带来新一轮增长。

　　 受益於北美电动皮卡改革，线控转向系统(SbW)进入商业化进程

　　为追赶中国新能源汽车的快速发展进程，美国总统拜登，一直致力於其 1,740亿美元电动车计划，支持向零排放的中型和重型工作车辆提供进一步的 100 亿美元新税收优惠，该计划旨在促使美国在全球电动汽车市场占有率能超赶中国。皮卡作为美国乘用车市场主力车型之一，市场基础坚实。电动皮卡市占率低，利润率高，率先成为市场竞相追逐的领域。北美皮卡市场电动化已拉开序幕，皮卡市场头部车企福特、通用分别於 2021 年推出首款纯电皮卡 FordF150-lightning 及 Hummer。特斯拉於今年 11 月 30 日下午在德克萨斯州奥斯汀超级工厂举办电动皮卡 Cybertruck 的交付活动。全球第四大车企 Stellantis 计划於明年推出一款业界首创的电动皮卡，名为 Ram 1500 Ramcharger。北美主要电动皮卡车型均采用线控转向系统(SbW)，而耐世特自 2017 年起，深耕线控转向(SbW)系统，大幅领先大多数同行。作为北美市场线控转向系统最大的供应商之一，预计率先在北美电动皮卡改革中获益。

　　耐世特线控转向系统(SbW)自 2022 年起迎来商业化进程。据悉，耐世特在 2022年财报中宣布赢得一项为一间全球领先的整车制造商大批量生产线控转向系统业务的新的大额订单。这属业内首次。这将是释放未来转向技术价值的里程碑时刻，因为该订单是耐世特历史上最大的全生命周期收入合同之一。今年上半年，耐世特再次获得全球领先整车制造商汽车平台的线控转向的大额订单。耐世特并未公布具体合作商是谁，但目前为止，耐世特公布的线控转向技术合作方包括福特 F-150 Lightning 电动卡车、 GMC 悍马 EV 及雪佛兰 Silverado 电动车，因此市场猜测新的合作新对象为特斯拉的概率极高。除线控转向业务取得突破之外，今年上半年， 耐世特获得四个北美洲新电动卡车和 SUV 项目订单，包括三项全新纯电动车(BEV)卡车平台及一项新运动型多用途汽车(SUV)平台订单，助力其进一步巩固在北美卡车和 SUV 市场的领导地位。看好耐世特随著北美电动皮卡改革加速进行，旗下的线控转向系统(SbW)商业化进度有望稳健增长

　　劣势

　　原材料价格波动风险

　　根据耐世特 2022 年年报，截至 2022 年及 2021 年 12 月 31 日止年度，原材料成本分别约占综合收入的 66.7%及 62.6%。受国际国内经济形势、国家宏观调控政策及市场供求变动等因素的影响，原材料、能源及商品成本或会出现波动。倘原材料、能源、商品及产品部件的成本上涨，集团产品价格未能及时调整，或对公司财务状况、经营业绩及现金流量构成不利影响。此外，当前行业竞争空前激烈，集团竞争对手致力扩大市场份额，或会对产品定价及利润构成下行压力。倘若耐世特未能令产品突围而出或维持低成本范围，或将失去市场份额或被迫减价，从而令市场份额进一步被蚕食。

　　UAW 罢工此起彼伏，拖累业绩表现

　　今年 9 月 15 日，美国汽车工人联合会(UAW)正式开始对底特律三大传统汽车制造商(通用汽车公司、福特汽车公司及 Stellantis N.A.)进行罢工。 10 月 25日，耐世特指，集团北美分部的大部分收入来自身陷罢工风波的底特律三大传统汽车制造商。为应对收入减少情况，公司实施成本控制措施，包括裁减时薪制雇员、实施自愿无薪休假、加强库存控制等。估计此事项导致本公司於今年下半年耗费约 4,000 万美元。 10 月 30 日，这场美国 25 年来首次长达六周的汽车业罢工，也是 UAW 史上第一次同时对三大汽车制造商进行的罢工宣布结束。是次罢工造成逾 7,800 人被解雇，经济损失达 93 亿美元。 11 月 30 日，美国汽车工人联合会(UAW)卷土重来，目标转向丰田汽车、福斯汽车和特斯拉等十余间汽车制造商，要求包括恢复生活成本津贴以及 25%的工资增长。耐世特再次牵连其中。罢工问题若悬而未决， 将影响耐世特北美业务拓展。此外，集团要承担运费、加班费及额外劳工费。长此以往，不免对公司运营产生负面影响。

　　投资建议

　　看好耐世特在线控转向领域处於先驱者的地位， 首予耐世特“优於大市” 评级，目标价为 6 港元。预计集团在 2023 年至 2025 年实现归母净利润分别为 0.9亿美元、 1.6 亿美元、 2.3 亿美元，同比增长 55%、 78%、 43%； 建议逢低买进，长期持有。