拟收购飞源化工股权，提升三代制冷剂竞争力

　　巨化股份(600160)

　　事件：巨化股份12月5日发布公告，拟以现金收购加增资方式取得飞源化工51%股权。

　　收购飞源化工，对价合理。巨化股份拟以现金5.78亿元收购淄博飞源化工老股东5469.60万股权（占全部股权30.15%）同时增资8.16亿元，合计耗资13.94亿元取得飞源化工51%股权。飞源化工2023年1-5月合并收入10.50亿元，净利润0.26亿元；截止2023年5月末合并总资产27.43亿元，净资产6.73亿元。飞源化工100%股权对价19.18亿元，对应市净率2.85倍，低于同行业上市公司3.28倍平均市净率，对价较合理。

　　协同效应强，提升公司制冷剂竞争力。飞源化工拥有较完整氟化工、环氧树脂产业链，主要产品包括制冷剂R32、R125、R134a、R410A、R404A、R407C、R507；精细化学品R113a、三氟乙酸、三氟乙酰氯、三氟乙醇、硫酰氯；其它产品氟化氢、氟化氢铵、硫酸、环氧氯丙烷、环氧树脂等。百川盈孚数据显示，飞源化工拥有R32/R125/R134a产能分别为3万吨/2万吨/3万吨，巨化股份R32/R125/R134a产能分别为12万吨/4万吨/6.8万吨，双方产业链协同性强，收购完成后将增加巨化股份规模体量，提升公司竞争力和市占率。

　　配额管理在即，三代制冷剂有望景气反转。第二代HCFCs制冷剂配额正处于削减进程中，第三代HFCs制冷剂2024年将进入配额管理期。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，包括我国在内的发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结HFCs的消费和生产于基准，自2029年开始削减到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。2024年配额管理落地有望改善行业供需格局，推动三代制冷剂景气反转，产品价格及盈利情况得以提升。公司正积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂单工质和混配品种研发，将享受制冷剂带来的业绩弹性。

　　投资建议：巨化股份为国内氟化工一体化龙头，形成了包括基础配套原料、氟致冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。三代制冷剂配额方案落地，供给约束有望开启景气反转，收购飞源化工提升公司制冷剂规模和市占率，增加业绩弹性，高附加值产品拓展提高盈利能力带来持续成长。暂不考虑此次收购，调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为204.63/233.48/254.59亿元，同比增长-4.8%/14.1%/9.0%，归母净利润分别为11.74/26.43/35.14亿元，同比增长-50.7%/125.1%/32.9%，对应PE分别为37.1x/16.5x/12.4x；维持“增持-B”评级。

　　风险提示：收购交易及经营整合不确定性；下游需求不及预期；四代制冷剂替代速度超预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。