收购世界级大型铜矿，盈利能力稳步提升

　　铜陵有色(000630)

　　核心观点

　　公司是布局铜行业全产业链的大型国企。铜陵有色是新中国最早建设起来的铜工业基地，公司于1996年11月在深交所上市，是集铜矿采选、铜冶炼、铜加工为一体的全产业链铜企，实控人为安徽省国资委，现拥有铜冶炼产能170万吨，国内第二，全球前四，国内铜矿年产铜5万吨左右。

　　米拉多铜矿实现并表，矿山铜产量大幅提升。今年8月，公司收购控股股东旗下世界特大型铜矿-厄瓜多尔米拉多铜矿。米拉多铜矿探明加控制的铜金属量超600万吨，实际开采品位0.6%，分两期开发，目前一期满产，年产铜12.1万吨，净利润达18.4亿元，不含三费的成本为28000元/吨，在全球铜矿成本曲线前30%-40%；二期项目2025年下半年投产，预计年产铜超14万吨。米拉多铜矿满产后，有望跻身全球前20大铜矿山，铜陵有色也将成为A股铜上市公司铜产量前三名。

　　冶炼产能区位优势突出，成本低盈利能力强。公司现拥有4个铜冶炼基地，精炼产能170万吨，规模在国内仅次于江西铜业，全球前四。主力冶炼厂金隆铜业、金冠铜业均位于长江沿岸，运输成本低，靠近主流消费地，副产品硫酸易消纳，区位优势突出，是国内盈利能力最强的铜冶炼厂之一，目前在建50万吨新冶炼厂，预计2025年投产，冶炼产能将提升至220万吨。

　　铜的资源稀缺性凸显，铜价重心抬升。近20年来全球铜矿山品位下滑明显，采选成本逐年抬升，自10年前上一个周期高点以来，矿山资本开支不足，导致铜产量增速下滑，并预期2025年全球铜矿产量见顶、之后供需缺口扩大。在产大型铜矿山稀缺性愈发凸显。当前铜矿山的激励价格在8150美元/吨以上，将对铜价形成有效支撑，低成本铜矿山维持高盈利。

　　盈利预测与估值：假设2023-2025年LME铜价为8520/8500/8500美元/吨，铜精矿加工费为88/80/80美元/吨，预计2023-2025年收入1421/1466/1643亿元，同比增速16.6/3.2/12.1%，归母净利润37.88/43.26/56.83亿元，同比增速38.7/14.2/31.4%；摊薄EPS分别为0.30/0.34/0.45元，当前股价对应PE分别为9.9/8.7/6.6x。公司是国内头部铜冶炼企业，冶炼盈利能力行业领先，米拉多铜矿未来3年处于产能释放期，借助铜行业高景气周期，将显著提高公司盈利增速。通过多角度估值，得到公司的合理估值区间为3.7-4.4元，对应约474-560亿市值，相较当前市值有26%-49%溢价空间。首次覆盖给予公司“买入”评级。

　　风险提示：新建项目进度低于预期风险；受国内外宏观经济及风险事件影响，铜价大幅回落风险；铜冶炼加工费大幅回落风险；硫酸价格下跌风险。