华康转债：全球代糖行业领军企业
华康股份(605077)
事件
华康转债（111018.SH）于2023年12月25日开始网上申购：总发行规模为13.03亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于100万吨玉米精深加工健康食品配料项目。
当前债底估值为84.20元，YTM为3.12%。华康转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.16%（2023-12-22）计算,纯债价值为84.20元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。
当前转换平价为101.59元，平价溢价率为-1.56%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年06月29日至2029年12月24日。初始转股价22.66元/股，正股华康股份12月22日的收盘价为23.02元，对应的转换平价为101.59元，平价溢价率为-1.56%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为19.69%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价22.66元计算，转债发行13.03亿元对总股本稀释率为19.69%，对流通盘的稀释率为27.42%，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计华康转债上市首日价格在123.18~137.07元之间，我们预计中签率为0.0052%。综合可比标的以及实证结果，考虑到华康转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在123.18~137.07元之间。我们预计网上中签率为0.0052%，建议积极申购。
公司是一家主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产、销售的高新技术企业。产品广泛应用于食品、饮料、日化等下游行业，具有较高的市场认可度。
2018-2022年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为11.97%。其中，2020年营收有所下滑，同比增长率“倒V型”波动。2022年实现营业收入22亿元，同比增加38.02%。与此同时，归母净利润整体也呈上涨趋势但在2021年有所下降，2018-2022年复合增速为12.49%，2022年实现归母净利润3.19亿元，同比增加34.88%。
公司营业收入主要来源于晶体糖醇产品和液体糖、醇及其他产品，产品结构基本无年际变化。自2020年至2022年，晶体糖醇产品和液体糖、醇及其他产品的占比之和均在99%左右，是公司营业收入的最主要来源。
公司销售净利率和销售毛利率较为波动，销售费用率较为波动且从2020年开始明显下滑，财务费用率整体下降，管理费用率较为稳定。2018-2022年，公司销售净利率分别为14.24%、17.88%、23.28%、14.85%和14.51%，销售毛利率分别为27.04%、33.85%、34.97%、23.03%和22.94%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
