周期底部蓄力，工程机械龙头再起航

　　三一重工(600031)

　　投资要点

　　三一重工：工程机械制造典范，龙头再起航

　　三一重工为国内工程机械龙头，产品覆盖挖掘机械、起重机械、混凝土机械等核心产品，国内份额领先，具备全球竞争力。在工程机械下游应用最广、市场空间最大的挖掘机领域，公司已实现全球销量第一，2021年公司挖掘机销量突破10万台，2022年国内市占率32%，比徐工机械/卡特彼勒分别高10pct/22pct，龙头地位稳固。2022年起受地产需求疲软、前期价格战透支需求、存量设备较大等影响，工程机械行业周期下行，加上原材料价格上涨、规模效应削弱，公司业绩阶段性承压，利润率降至历史低位。展望未来，公司业绩有望筑底回升：（1）海外竞争力兑现：2023年上半年公司海外营收225亿元，同比增长36%，海外收入占比达58%。外销平滑内销周期波动，利润率较国内市场更高，结构优化下公司利润率有望修复。（2）内销逐步回暖：按挖掘机8年使用寿命，2025年左右我国挖掘机行业有望迎来新一轮存量替换周期。

　　工程机械：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳

　　工程机械广泛应用于基建、地产等领域，被视为经济的晴雨表。其中，挖掘机由于应用范围最广，且施工过程中往往最先进场，视为工程机械行业景气度的风向标。以挖掘机为代表的工程机械有望逐步回暖：（1）内需存量更新周期渐近：挖掘机需求取决于以地产和基建为代表的土方工程量，销量随宏观环境的变化呈周期波动。复盘国内挖掘机周期，此轮周期于2016年开始，2020年达到高峰，2021年开始下行。按8年寿命，国内挖掘机有望于2025年左右开启新一轮更新周期。（2）海外份额持续提升：2017年以来，国内工程机械企业加快海外市场布局。受益于东南亚市场崛起、欧美加大基建投资，龙头公司出口持续增长。但与卡特彼勒、小松等龙头相比，海外份额仍较低。据KHL发布2022全球工程机械制造商排行，三一重工全球份额仅7%，与产品竞争力尚不匹配，随着海外渠道建设与品牌认可度提升，海外市场有望再造三一重工。

　　估值思考：周期底部蓄力，兼具价值与成长属性

　　从历史表现看，公司股价与工程机械行业贝塔相关性较强，并在上行周期具备阿尔法。2021年以来受周期波动叠加规模效应减弱等影响，公司估值回落历史低位。目前三一重工PB仅为1.6倍，远低于历史均值3倍左右，价值属性彰显。近年来，公司逆势投入研发、渠道等建设，随着行业周期企稳、公司全球化兑现及规模效应释放，有望在新周期中迎来更大的利润弹性。

　　盈利预测与投资评级：三一重工为国内综合实力最强的工程机械龙头之一，看好周期底部逐步回暖、海外竞争力兑现带来的业绩弹性。我们维持2023-2025年公司归母净利润为49/70/101亿元，当前市值对应PE为23/16/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险、行业周期波动风险、海外市场拓展不及预期、国际贸易摩擦风险、原材料及成本上升风险。