固收点评：佳禾转债：电声行业龙头企业

　　佳禾智能(300793)

　　事件

　　 佳禾转债（ 123237.SZ）于 2024 年 1 月 4 日开始网上申购： 总发行规模为 10.04 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产 500 万台骨传导耳机项目、 年产 900 万台智能手表项目、年产 450 万台智能眼镜项目以及补充流动资金。

　　当前债底估值为 72.89 元， YTM 为 2.82%。 佳禾转债存续期为 6 年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 A+/A+,票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分别为： 0.20%、 0.40%、 0.80%、 1.50%、 2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的 113.00%（含最后一期利息），以 6 年 A+中债企业债到期收益率 8.48%（ 2024-01-02）计算,纯债价值为 72.89 元，纯债对应的 YTM 为 2.82%，债底保护一般。 。

　　当前转换平价为 98.39 元，平价溢价率为 1.64%。 转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2024 年 07 月 10日至 2030 年 01 月 03 日。初始转股价 21.75 元/股，正股佳禾智能 1 月2 日的收盘价为 21.40 元，对应的转换平价为 98.39 元，平价溢价率为1.64%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为 12.00%。 下修条款为“15/30， 85%”，有条件赎回条款为“15/30、 130%”，有条件回售条款为“30、 70%”，条款中规中矩。按初始转股价 21.75 元计算，转债发行 10.04 亿元对总股本稀释率为 12.00%，对流通盘的稀释率为 12.27%，对股本有一定的摊薄压力。

　　观点

　　我们预计佳禾转债上市首日价格在 119.30~132.76 元之间，我们预计中签率为 0.0042%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到佳禾转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在 119.30~132.76 元之间。我们预计网上中签率为 0.0042%，建议积极申购。

　　佳禾智能是一家专业从事电声产品的设计研发、制造、销售的国内领先电声产品制造商。 公司凭借丰富的市场经验、领先的设计研发能力和制造能力，在电声行业无线化、智能化的趋势中已经取得突出优势。

　　 2018-2022 年公司营收整体呈上涨趋势，复合增速为 12.69%。 其中，2022年营收有所下滑，同比增长率整体下降。 2022年实现营业收入21.72亿元，同比下降 20.54%。与此同时，归母净利润整体较为波动，复合增速为 11.98%。其中， 2020 年和 2021 年明显下降， 2022 年明显回升。2022 年实现归母净利润 1.74 亿元，同比增加 230.61%。

　　公司营业收入主要来源于耳机产品， 2021 年开始智能穿戴用品开始实现营收。 自 2020 年至 2022 年，耳机产品的营收占比均大于 75%且居首位，音响产品次之。 2020 年-2022 年期间， 耳机和音响产品的营收占比之和均大于 95%，二者为公司营业收入的最主要来源。

　　公司销售净利率和销售毛利率在 2021 年及以前保持下降而后有所回升，销售费用率、财务费用率和管理费用率较为波动。 2018-2022 年，公司销售净利率分别为 8.19%、 5.35%、 2.57%、 1.92%和 7.99%，销售毛利率分别为 20.14%、 14.97%、 11.46%、 9.56%和 16.98%。

　　风险提示： 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。