泛模拟平台成型，厚积薄发开启新一轮成长

　　圣邦股份(300661)

　　核心观点

　　2015-2022年业绩逐年创新高，2023年承压。公司是模拟芯片设计企业，截至2023年中拥有30大类4600余款可供销售产品，覆盖电源管理芯片和信号链芯片，2022年收入占比分别为62%和37%，广泛应用于工业、汽车、消费电子和通讯、医疗等领域。2015-22年收入从3.94亿元增长到31.88亿元，CAGR为34.78%；归母净利润从0.70亿元增长到8.74亿元，CAGR为43.31%；毛利率从40.65%提高到58.98%。2023年受需求走弱和去库存影响，同时价格承压，公司业绩下滑，前三季度收入同比减少22%至18.81亿元，毛利率同比下降9.5pct至50.54%，归母净利润同比下降81%至1.42亿元。

　　2022年全球模拟芯片市场规模890亿美元，国产化率较低。根据WSTS的数据，2022年全球模拟芯片市场规模为890亿美元，2003-22年CAGR为6.52%。我国是模拟芯片最大的市场，但2020年自给率仅10%左右。从下游来看，汽车和工业日益重要，TI工业和汽车的收入占比由2013年的24%、13%提高到2022年的40%、25%，ADI的占比由FY09的43%、10%提高到FY22的51%、21%。

　　公司各领域收入分布均衡，持续加大研发投入。公司下游分布均衡，2022年泛工业收入占比首次超过一半，达53%，其中汽车电子占比约4%，预计未来3-5年提高到10%；消费电子占比47%，其中手机占比15-16%。公司高度重视研发，研发费用从2015年的3757万元增加到2022年的6.26亿元，研发费率从10%提高到20%。为留住人才，公司上市后分别于2017、2018、2021、2022、2023年发布限制性股票或股票期权激励计划，主要授予对象为非高管人员；从股权激励授予员工的离职情况来看，离职率不到10%。

　　泛模拟平台已成型，从国产替代推动到厚积薄发的新一轮成长。公司从产品料号（4600余款，每年新增量从两三百款提高到500余款，2023上半年新增300余款）、应用领域（分散）、客户量（五千家）等角度已形成泛模拟平台。我们认为，过去在国产替代推动下，公司各方面取得了快速增长，未来随着前期研发投入逐步进入变现期，有望开启新一轮成长。截至2023年中，公司研发人员909人，具有集成电路十年及以上工作经验的人员311人，占比34%，研发的新产品逐步呈现出多功能化、高端化、复杂化趋势。另外，公司在江阴自建测试线，有利于开拓工业、汽车等领域的中高端产品。

　　盈利预测与估值：我们维持公司业绩预测，预计2023-25年归母净利润2.1/4.6/7.6亿元，EPS0.46/0.99/1.62元。基于相对估值法，给予合理股价84.20-89.15元，相对1月5日股价有7%-14%溢价，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户验证不及预期。