盈利能力显著优化，期待后续高质量发展

　　中国中免(601888)

　　公司发布 2023 年年度业绩快报。 2023 年公司实现营收 675.76 亿元，同比+24.15%，实现归母净利润 67.17 亿元，同比+33.52%。 其中 23Q4 实现营收167.39 亿元，同比+11.09%，归母净利润 15.10 亿元，同比+275.62%。 公司盈利能力持续回升，看好后续各渠道高质量发展， 维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　 盈利能力持续优化，主营毛利稳步提升。 23 年公司实现营收 675.76 亿元，同比+24.15%，归母净利润 67.17 亿元，同比+33.52%。其中 23Q4 实现营收 167.39 亿元，同比+11.09%， 归母净利润 15.10 亿元，同比+275.62%。23 年公司主营业务毛利率为 31.44%，同比+3.42pct； 23Q4 毛利率为30.50%，同比+9.52pct，环比-3.76pct， 我们预计主要受双十一节日大促影响；归母净利率环比提升， 我们预计主要受上海机场减租影响。

　　离岛免税： Q4 销售较为平淡，期待旺季供需两侧共发力。 据海口海关数据， 23Q4 离岛免税销售额和客单价分别为 88.2 亿元、 5859 元，环比 23Q3均有所提升； 24 年元旦假期销售额和客单价分别为 4.75 亿元、 7228 元，客单水平依旧承压，全年来看主要受海南地区打击代购及精品供给不足的影响。 2023 年末， 公司旗下的 cdf 三亚国际免税城 C 区全球美妆广场正式开业， 海南地区免税供给进一步扩容，有望优化购物体验，丰富商品供给。随着海岛旅游旺季来临，期待离岛免税销售回暖。

　　口岸免税： 核心机场减租协议落地， 跨境客流持续恢复。 根据公司公告，公司与上海机场及首都机场更新免税租金协议，上海机场月实收费用自2023 年 12 月起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，首都机场年度经营费自 2024 年起调整为年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式， 保底经营费大幅下调，且销售额提成比例下调至18%-36%。 协议生效后有望减轻公司的成本压力， 增厚公司利润。 上海/首都机场 11 月境外航线客流分别恢复至 19 年的 67%/41%，随着跨境客流持续修复，口岸免税销售增量可期。

　　估值

　　Q4 公司业绩稳步回升，短期建议关注海岛旅游旺季离岛免税销售的增长；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，并建议关注市内免税新政带来的催化。 考虑到当前消费力仍承压，我们调整公司 23-25 年 EPS 至3.25/3.96/5.29 元，对应市盈率为 23.2/19.0/14.3 倍，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　 市场竞争加剧、 国际客流修复不及预期、消费意愿恢复不及预期