银浆龙头受益技术迭代，乘势N型高速发展

　　帝科股份(300842)

　　投资要点

　　国产正银龙头，技术底蕴深厚、紧抓 N 型迭代机遇： 1）深耕光伏银浆，有力推动国产化进程： 公司成立于 2010 年，通过研发创新打破海外银浆厂垄断， 18 年入选银浆供应链第一梯队， 19-22 年销量自 312 吨增长至 721吨，市占率达 21%， 国产化头部厂商。 2）董事长科学家出身，重视研发、技术团队过硬： 董事长曾任美国 FERRO Corporation 研发科学家，重视技术、敢于研发；首席科技官崔永郁博士曾任韩国三星 SDI 首席研究员，具有前沿研发能力，团队技术过硬。 3）紧抓 N 型机遇，业绩扭亏为盈： 公司 TOPCon 银浆持续放量，带动营收稳步上升， 23Q1-3 营收 60.97 亿，同增 133.49%； 22 年因进口银粉持有外币贷产生约 1 亿汇兑损失，归母净利约-0.17 亿。 23Q1-3 公司量利双升，归母净利扭亏为盈至 2.93 亿，同增1968%。

　　技术迭代催生量利双升α，银浆龙头强者愈强： N 型电池加速渗透，银浆市场增速强于行业： 我们预计 2023 年 TOPCon 渗透率约 25-30%； 24 年进一步提升至 70%+； N 型电池银耗提升（ P 型 10mg/w， N 型 12mg+/w），加工费亦有上升（ P 型 400 元+/kg,N 型 600 元+/kg）； 测算 2023-26 年银浆需求量 CAGR 预计近 30%，超行业增速。技术迭代推动银浆量价双升α。

　　银浆龙头紧跟趋势，技术迭代抢占先机： 1）PERC 银浆龙头，紧抓 TOPCon发展： 2022年公司PERC市场份额约21%，仅次于聚和材料； 23年随TOPCon放量市占率稳步提升， 23Q1-3 N 型销售占比自 34%提升至约 57%，全年 N型市占率约 50%。 2）银粉国产化降本，摆脱进口依赖： 公司导入国产银粉降本， DOWA 采购占比自 17 年 97.5%降至 22 年 35.7%。 23 年 PERC 银浆达 80%+国产粉， TOPCon 国产粉约 50%。 3）完善产业布局，上游延申持续降本： 公司分别于在东营/新沂投资硝酸银及金属粉项目完善上游布局，预计 24 年起开始投产。 4）技术持续迭代， LECO 抢占先机： TOPCon 导入 LECO 提效， 预计 24Q1 起将成电池标配。 公司 LECO 银浆抢占先机，产品处于领先地位，较常规 TOPCon 银浆溢价显著； 随 LECO 渗透率加速有望助力份额提升。 TOPCon 提效仍未停歇， 随后续 POLY 改性/双面 POLY等技术导入，浆料配方持续优化，有望拉长银浆溢价周期。

　　盈利预测与投资评级： 基于正银领先地位，我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 4.1/6.6/8.1 亿元，同增 2472%/59%/24%。考虑 LECO 抢占先机，我们给予公司 2024 年 18xPE，对应目标价 117 元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示： 原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加剧等