深度报告：N型银浆先行者，充分享受N型迭代红利

　　帝科股份(300842)

　　全球光伏银浆龙头。 公司是全球光伏银浆龙头， 2023 年，受益于全球光伏装机的高增长以及 N 型迭代加快，前三季度公司实现收入 60.97 亿元，同比+133.49%， 实现归母净利 2.93 亿元，同比+1968.41%，收入和净利润高增长。

　　N 型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。 1）量增： N 型电池银耗更高， N型放量有望推动银浆需求提升。 根据 CPIA，相较 PERC 的正银耗量， TOPCon电池单片银浆耗量提升近 80%， HJT 电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随 N 型放量而提升。 2）利增： N 型电池银浆加工费更高， LECO 导入助推溢价提升。 N 型电池银浆的技术难度更高， 相比 PERC 银浆，目前 TOPCon 银浆加工费溢价 40%-50%， HJT 银浆加工费溢价更高。 LECO 能够助力 TOPCon效率提升 0.3%以上， 有望于 24H1 大规模导入； LECO 需要配套低侵蚀性的专用银浆， 技术难度更大，预计将助推银浆加工费溢价显著提升。 3）国产银粉加速导入，促进供应链安全和降本。 银粉在光伏银浆原材料成本中占比高达 98%，国产银粉导入有助于促进银浆企业的供应链安全并降本。 4） N 型银浆竞争格局更优，龙头集中度有望提升。 目前能批量供应 TOPCon 银浆的厂商不超过 10 家，竞争格局更优， 23 年 TOPCon 银浆企业前两家市占率合计达 80%以上，集中度明显高于 PERC 正银。 N 型迭代加速有望推动银浆行业集中度提升。

　　产品+技术+客户+供应链优势共铸护城河。 1）产品： N 型产品行业领先，出货和占比快速上升。 公司银浆品类齐全， N 型银浆产品布局领先， TOPCon 银浆出货和占比快速上升；并且公司 TOPCon 银浆市占率领先， N 型迭代有望助推公司市场份额提升。 2）技术：技术研发优势明显， LECO 浆料布局领先。 公司已于 23Q4 开始配合下游部分客户量产导入 LECO，随着 24H1 行业导入 LECO加速，公司有望享受第一波量产红利。 3） 客户： 持续积累优质客户资源，提升客户粘性。 光伏银浆的客户认证壁垒高， 公司在银浆领域深耕多年，具有较强的客户资源优势。 4）供应链：国产银粉加速导入，布局上游保供并降本。 23 年 11月， 公司 PERC 银粉国产化率达到 80%以上， TOPCon 银粉国产化率约 50%；同时公司向上游延伸布局硝酸银和金属粉，进一步保障供应链安全并降本。 5）半导体浆料有望成为第二增长曲线。 公司布局了半导体芯片封装浆料产品，并建设高性能电子材料生产线， 持续深化布局， 打造第二增长曲线。

　　 投资建议： 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 90.01/118.58/143.52亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为 139.0%/31.7%/21.0% ， 归 母 净 利 润 分 别 为4.03/6.04/7.66 亿元， 对应增速分别为 2425.4%/50.0%/26.8%， 根据 1 月 18日收盘价计算，对应 PE 为 20X/13X/10X。公司 N 型银浆布局领先， N 型迭代加速的背景下，公司产品销售和市场份额有望进一步提升，维持“推荐”评级。

　　 风险提示： 下游需求不及预期、 N 型迭代不及预期、 原材料价格波动等