深度报告：深耕新能源变电，多场景开拓布局

　　明阳电气(301291)

　　公司简介：背靠“明阳系”，深耕新能源变电领域

　　公司是领先的变电设备提供商。 公司是明阳集团旗下控股子公司，从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变、 智能成套开关设备三大业务为主体的，集研发、生产、销售、服务于一体的智能化输配电装备企业。公司产品矩阵齐全，涵盖箱式变电站系列、成套开关设备、变压器等三大产品系； 箱式变电站系列分为预装式变电站（华式/欧式）、组合式变电站（美式）、光伏逆变升压一体化装置、储能升压一体化装置等； 成套开关设备在低压和中压领域均有涉及。

　　新能源占优，多领域布局。 以 22 年为例，公司产品的各下游占比分别为：新能源（79%）、新型基础设施（13%）、传统发电及供电（2%）、工业企业电气配套（5%）、 基础设施领域（1%）。新能源中，太阳能和陆上风电是主要收入来源，22 年分别贡献收入 11.6、 9.2 亿元，占整体收入的 36%和 29%。此外，储能业务 22 年实现收入 2 亿元，相较于 21 年的 0.34 亿元实现高速增长。

　　 核心看点： 成长“三部曲”， 发掘新动能

　　海上场景： 针对海上场景产品解决方案完整。 1）海风： 大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，公司已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单； 2）海光： 23 年 10 月披露成功中标国华 HG14海上光伏 1GW 项目，供货 66kV 预制式智能化海上升压系统； 3）海上升压站：基于完善的产品储备和应用场景经验， 收购具备电力工程施工总承包资质的子公司博瑞天成， 有望延申布局整体解决方案。

　　海外业务： 全球变压器紧缺，国内厂商迎来出海机遇，公司重视海外业务发展，海外变压器销售网络持续开拓。

　　网内场景： 持续开拓高电压等级产品，例如 110KV 的 GIS 以及新能源发电用的220KV-500KV 的升压站主变压器等。

　　投资建议： 海外变压器需求蓬勃向上， 2024 年起国内海风行业需求有望恢复良性增长，公司业务发展“三部曲“稳扎稳打，伴随新增优质产能释放，成长性突出。 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 48.37、 62.99、 81.31 亿元，对应增速分别为 49.5%、 30.2%、 29.1%；归母净利润分别为 4.50、 6.41、 8.33亿元，对应增速分别为 69.8%、 42.3%、 29.9%，以 2024 年 1 月 19 日收盘价作为基准，对应 2023-2025 年 PE 为 21X、 15X、 11X。维持“推荐”评级。

　　风险提示： 原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧风险， 毛利率下降风险等。