消费分级趋势下产品结构升级阻力加大，下调青啤H股至“持有”

　　青岛啤酒(600600)

　　下调青啤H股至“持有”：中国啤酒产量在2023年11月与12月分别同比大幅下滑8.9%与15.3%，相较2019年同期连续3个月录得双位数下滑。我们担心啤酒行业原有的消费升级趋势将进一步演变为消费分级，即只有小部分高端消费者依然在追求更高端和高品质的啤酒产品，而大多数大众消费者则更加关注啤酒产品的性价比。在这一趋势下，我们认为青岛啤酒的基本面受到的负面影响将大于主要竞争对手。考虑到青啤基本面的不确定性加大、估值优势大幅减小、且流动性和数据透明度相对较弱，我们下调青啤H股的评级至“持有”，并维持A股“持有”评级。A股与H股的目标价分别下调至人民币71.1元（12x2024EV/EBITDA）和46.4港元（6.0x2024EV/EBITDA）。

　　青啤可能是受啤酒行业消费分级负面影响最大的玩家之一：受益于啤酒消费者从大众价格带向次高端价格带的升级，青啤的“经典”系列在2021-2022年经历了高速的增长，带动青啤的产品结构大幅提升。然而经济增速放缓可能导致大众消费者更关注产品的性价比，而对升级至“经典”和“纯生”等次高端产品缺乏足够的增长动力。另外，青啤缺少强有力的高端及超高端价格带产品，恐无法满足少部分高端消费者持续升级至超高端产品的需求。因此，在消费分级的大趋势下，青啤后续的产品结构升级恐将面临较大的阻力。从2023年下半年开始，青啤的销量同比出现大幅下降，表现弱于主要竞争对手，这也加大了市场对青啤基本面确定性的担忧。

　　青啤H股的估值优势在逐渐减小，股价弹性弱于对手：过去几年，青啤H股的估值水平远低于港股上市的其他啤酒企业（如华润啤酒与百威亚太）。主要原因包括青啤H股的大股东减持预期较高，且海外资金认为其在流动性、市场交流、数据披露等方面有待提升。然而，随着海外资金去年开始陆续从港股回撤，青啤H股与另外两家港股啤酒上市公司的估值在逐渐缩小。就目前估值水平来看，青啤H股相对竞争对手已不具备太大估值优势。一旦海外资金有所回流，青啤H股股价的弹性远小于竞争对手。

　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。