负极龙头产品结构铸就盈利优势，正极专攻高镍三元打造第二曲线

　　贝特瑞(835185)

　　投资要点

　　深耕锂电负极材料20余年，出货规模全球第一。公司2000年成立，布局天然、人造、硅基等多种负极技术，为天然石墨全球龙头，在产品技术和全产业链领域具备领先优势；人造石墨扩产积极加速追赶，产品类型覆盖全面；硅基负极业内布局最早，率先实现产业化，技术领先同行2-3年，为松下-特斯拉硅基负极的核心供应商，出货量国内领先。2022年公司负极总出货量33万吨，同增106%，出货规模全球第一。

　　负极行业竞争加剧，产品差异带来超额利润。2023年负极改为季度招标，价格逐季下降，基本进入价格底部。从下游看，电动化长期趋势不变，我们预计2023-2027年负极需求复合增速可维持20%+。供需来看，头部厂商持续扩产叠加行业新进入者产能释放，行业竞争加剧。公司作为负极龙头，海外印尼8万吨产能有望率先释放，且海外客户占比高，具有较好出海格局。公司产品结构优势明显，天然石墨和人造石墨高端产品具有较强盈利能力，硅基负极起量明显，有望赚取高于行业的超额利润。

　　人造石墨一体化落地+海外供应链加速布局推动盈利中枢维稳。公司以日韩动力大客户为主，国内方面已进入宁德时代、比亚迪等供应体系，我们预计2023/2024年公司负极出货38/48万吨，同增15%/25%。盈利方面，虽价格仍处下降趋势，考虑到公司一体化产能落地，硅基负极放量增厚利润，且海外客户盈利较好，我们预计23年负极单吨净利近0.3万元，24年可基本维持。

　　正极：聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定SKI、松下。公司2021年剥离铁锂业务后专注NCA及NCM811业务，2022年合计出货超3万吨。公司为SKI及松下提供配套服务，与SKI、亿纬合资5万吨项目2023年已部分投产，摩洛哥5万吨正极材料项目有望进一步拓展海外份额。我们预计公司2023正极材料出货4.0万吨，同增23%，24-25年可维持20%出货增长。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润17.92/18.20/22.50亿元，同比-22%/+2%/+24%，对应PE分别为13x/12x/10x。考虑到公司为负极龙头，我们给予公司2024年20x PE，对应目标价33元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：下游需求不及预期，新增项目投产进度不及预期，价格竞争超预期