龙星转债：黑炭产能扩张的先驱
龙星化工(002442)
事件
龙星转债（127105.SZ）于2024年2月1日开始网上申购：总发行规模为7.55亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于山西龙星碳基新材料循环经济产业项目。
当前债底估值为85.82元，YTM为3.12%。龙星转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率5.82%（2024-01-30）计算，纯债价值为85.82元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护一般。
当前转换平价为81.40元，平价溢价率为22.85%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年08月07日至2030年01月31日。初始转股价6.13元/股，正股龙星化工1月30日的收盘价为4.99元，对应的转换平价为81.40元，平价溢价率为22.85%。
转债条款中规中矩，总股本稀释率为20.05%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价6.13元计算，转债发行7.55亿元对总股本稀释率为20.05%，对流通盘的稀释率为20.22%，对股本有一定的摊薄压力。
观点
我们预计龙星转债上市首日价格在96.33~107.32元之间，我们预计中签率为0.0033%。综合可比标的以及实证结果，考虑到龙星转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在96.33~107.32元之间。我们预计网上中签率为0.0033%，建议积极申购。
公司营业收入主要来源于炭黑，产品结构年际变化稳定。2020年以来，龙星化工主要业务均为炭黑业务，营业收入占比分别达到了92%（2020）、94%（2021）和92%（2022）。此外，公司还有白炭黑、电及蒸汽等业务，均为炭黑的相关联业务或附属业务。
2017年以来公司营收稳步增长，2017-2023年Q1-3复合增速为2.85%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2023年Q1-3复合增速为2.85%。2022年，公司实现营业收入45.60亿元，同比增加32.62%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2023年Q1-3复合增速为12.97%。2022年实现归母净利润1.04亿元，同比减少39.59%。
公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率维稳，财务费用率和管理费用率下降。2017-2023年Q1-3，公司销售净利率分别为1.84%、4.30%、0.69%、3.37%、4.99%、2.27%和3.25%，销售毛利率分别为18.47%、16.57%、12.21%、14.23%、14.74%、8.71%和9.47%。
风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
