收购安纳达及六国化工股份，完善上游原料产业链
万华化学(600309)
事项：
公司公告：2024年2月26日，万华化学发布关于对外投资暨《股权变更框架协议》进展公告，公告表示不再受让铜化集团的部分股份，而是通过万华化学全资子公司万华化学集团电池科技有限公司（以下简称“万华电池”）直接受让铜化集团所持有的安纳达及六国化工的部分股权。当日，万华电池与铜化集团签署《安徽安纳达钛业股份有限公司股份转让协议》和《安徽六国化工股份有限公司股份转让协议》，万华
电池通过协议转让方式，分别受让铜化集团持有的安纳达15.20%和六国化工5%的股权，交易总金额4.15
亿元。其中，受让铜化集团持有的安纳达3268.30万股股份，占安纳达总股份的15.20%，每股单价9.15元，交易金额人民币2.99亿元；受让铜化集团持有的六国化工2608.00万股股份，占六国化工总股份的5.00%，每股单价4.44元，交易金额为人民币1.16亿元。
国信化工观点：1）万华电池为万华化学的重点培育方向，本次交易有助于万华电池完善上游原料产业链，增强其在电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力；2）安纳达的钛白粉业务与万华化学现有的涂料、塑料和油墨等业务具有极强的互补及协同效应；3）万华化学能利用自身经验及运营能力，在一定程度上为标的公司未来发展提供支持和保障；4）根据万华化学2023年度业绩快报，公司2023年营收1753.6亿元，归母净利润168.1亿元，对应EPS为5.36元，当前股价对应PE为14.6X。公司主营业务聚氨酯行业与地产相关性较高，2023年房地产行业下行，新开工、销售面积等同比下滑，国内家具市场需求较为疲弱，聚氨酯行业景气度下降。而聚氨酯行业总体供给偏宽松，景气度回暖需要一定时间，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为193.84/224.73亿元（原值222.57/272.82亿元），同比增速+15.3%/+15.9%，对应EPS为6.17/7.16元，当前股价对应PE为12.7/10.9X，维持“买入”评级。
评论：
万华化学发布关于对外投资暨《股权变更框架协议》进展公告
2024年2月26日，万华化学公告表示不再受让铜化集团的部分股份，而是通过万华化学全资子公司万华化学集团电池科技有限公司（以下简称“万华电池”）直接受让铜化集团所持有的安纳达及六国化工的部分股权。当日，万华电池与铜化集团签署《安徽安纳达钛业股份有限公司股份转让协议》和《安徽六国化工股份有限公司股份转让协议》，万华电池通过协议转让方式，分别受让铜化集团持有的安纳达15.20%和六国化工5%的股权，交易总金额4.15亿元。其中，以转让协议签署日的前一交易日安纳达二级市场收盘价9.15元为每股单价，受让铜化集团持有的安纳达3268.30万股股份，占安纳达总股份的15.20%，交易金额人民币2.99亿元；受让铜化集团持有的六国化工2608.00万股股份，占六国化工总股份的5.00%，以转让协议签署日的前一交易日六国化工二级市场收盘价即4.44元为每股单价，交易金额为人民币1.16亿元。
交易完成后，对于安纳达，万华电池将成为其第一大股东，持股比例为15.20%，铜化集囤仍持有安纳达14.7999%的股份。经协商一致，铜化集团和万华电池签署《一致行动人协议》约定：铜化集团在安纳达股东大会表决事项中与万华电池保持一致行动，铜化集团提名的董事在安纳达董事会表决事项中与万华电池提名的董事保持一致行动。万华电池为安纳达的控股股东，烟台市人民政府国有资产监督管理委员会为安纳达实际控制人。对于六国化工，万华电池将持有其5.00%股份，且承诺未来12个月内，万华化学及其控制的公司不会成为六国化工的控股股东和实际控制人。
收购安纳达及六国化工股份有助于公司完善上游原料产业链
安纳达及六国化工主营业务涉及钛白粉、磷酸铁、磷复肥等。安纳达主要从事钛白粉产品的研发、生产和销售，主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉等系列产品，具备硫酸法钛白粉产能8万吨/年。安纳达控股子公司铜陵纳源材料科技有限公司从事磷酸铁产品的研发、生产和销售，主要产品为磷酸铁系列产品，磷酸铁产能15万吨/年。六国化工是华东地区磷复肥和磷化工一体化专业制造的大型企业，主营业务为化肥(含氮肥、磷肥、钾肥)、肥料（含复合肥料、复混肥料、水溶肥及微生物肥料）、化学制品（含精制磷酸、磷酸盐）、化学原料的生产加工和销售。六国化工拥有磷酸一铵产能30万吨/年、磷酸二铵产能64万吨/年、尿素产能30万吨/年、复合肥产能150万吨/年的生产能力。
万华电池为万华化学的重点培育方向，本次交易有助于万华电池完善上游原料产业链，增强其在电池产业尤其是磷酸铁锂产业的核心竞争力。安纳达的钛白粉业务与万华化学现有的涂料、塑料和油墨等业务具有极强的互补及协同效应。同时，万华化学能利用自身经验及运营能力，在一定程度上为标的公司未来发展提供支持和保障。
2023年万华化学营收、归母净利润实现同比增长
据万华化学2023年度业绩快报，公司营业收入、归母净利润实现同比增长。公司2023年实现营业收入1753.6亿元，同比+5.92%；归母净利润168.1亿元，同比+3.57%；归母扣非净利润164.1亿元，同比+3.87%。2023Q4单季度营业收入428.07亿元，同比+21.80%，环比-4.72%；归母净利润41.11亿元，同比+56.58%，环比-0.59%；归母扣非净利润39.80亿元，同比+65.34%，环比-3.34%。
2023年公司产品销量同比增长，但销售价格同比有所下降，同时受主要化工原料及能源价格下降等因素影响，产品生产成本也同比下降。据Wind数据，2023Q4公司主营产品聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为15602/20874/17227元/吨，同比+5%/+10%/-13%，环比-6%/-2%/-5%；价差分别为6514/11786/12287元/吨，同比+18%/+23%/-20%，环比-17%/-5%/-3%。MDI价格、价差同比均有提升，TDI价格、价差同比下降；MDI、TDI价格、价差环比均下降。2024年1月聚合MDI/纯MDI/TDI市场均价分别为15527/19976/16721元/吨，同比+5%/+12%/-13%，环比+0%/-2%/+1%；价差分别为7303/11751/12041元/吨，同比+3%/+14%/-19%，环比-1%/-4%/+0%。
投资建议
根据万华化学2023年度业绩快报，公司2023年营收1753.6亿元，归母净利润168.1亿元，对应EPS为5.36元，当前股价对应PE为14.6X。公司主营业务聚氨酯行业与地产相关性较高，2023年房地产行业下行，新开工、销售面积等同比下滑，国内家具市场需求较为疲弱，聚氨酯行业景气度下降。而聚氨酯行业总体供给偏宽松，景气度回暖需要一定时间，因此我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为193.84/224.73亿元（原值222.57/272.82亿元），同比增速+15.3%/+15.9%，对应EPS为6.17/7.16元，当前股价对应PE为12.7/10.9X，维持“买入”评级。
风险提示
项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
