港股公司深度报告：滔搏估值探讨：效率筑高壁垒，估值重塑与成长交辉
滔搏(06110)
行业低估值来自市场认知差，有α的零售商估值可提升，维持“买入”评级
滔搏估值水平相对较低，仍处在受BCI事件及疫情影响后的震荡回升阶段，部分是由于市场的认知差，通常认为渠道商：（1）不掌握品牌会被替换；（2）任由品牌商压货；（3）商业模式没有壁垒，赚“辛苦钱”，成长性没有吸引力。相对应，我们认为：（1）在国际/国内品牌追求单店增长的阶段，具备高效零售运营能力的经销商是稀缺资源，国际品牌单品店≈DTC，国内品牌向上需购物中心资源、向下需专业零售经验。（2）疫情期间零售商通过使用国际品牌组合包（补贴+返利解决市场竞争，砍单+回收解决市场供给），毛利率稳中有升。（3）壁垒体现在管理的精细化，映射在规模、盈利和运营三维度。考虑短期零售环境波动，我们下调盈利预测，预计FY2024-2026归母净利润分别为22.9/26.1/29.1亿元(原为23.1/27.2/31.4亿元)，对应EPS为0.4/0.4/0.5元，当前股价对应PE为13.0/11.3/10.0倍，公司经营指标全面改善，国际品牌复苏或超预期，新品牌支撑新一轮扩店，是兼具成长和高分红的性价比标的，维持“买入”评级。
从壁垒和竞争格局演化看，滔搏α源于数字化&精细化管理，未来份额可提升
行业增长从规模扩张转向提质增效，滔搏精细化壁垒体现在：数字化驱动会员体系有新增有黏性有价值、门店管理智能化&不断组织优化、货品流转有精准单店和智能铺补调机制，渠道上大店领先&高效开改关&全域零售。用效率指标体现精细化能力差异，测算滔搏平均月店效/坪效领先同行、租售比下降、人效提升。预计寡头格局下强者恒强，一至四线向头部集中，公司市占率有望进一步提升。
成长性：国际品牌大中华区复苏，新品牌支撑新一轮扩店
（1）国际品牌大中华区收入连续改善&线上份额有所恢复，其中阿迪达斯复苏或超预期：产品&供应链&营销带动经营指标向好，线上渠道逐月恢复&线下店效具备改善空间，滔搏经营的后进与先进品牌增长差距收窄，FY2025年阿迪达斯的期货订单稳步提升。（2）不断合作新品牌，陆续新增李宁/Hoka/凯乐石合作，轻装上阵下预计FY2025重启扩张，FY2024以来折扣维持改善趋势，FY2024Q3库销比领先行业，直营门店面积同比环比改善，剔除Neo影响门店环比净开。
ROE：疫情前行业平均ROE制造商>零售商>品牌商，滔搏ROE中期可提升
零售商以高周转补足低盈利的短板，滔搏ROE领先行业。ROE提升路径：一提周转：伴随国际品牌复苏、全域一体化发展，存货及总资产周转率有望提升。二提盈利：除长期效率提升外，愈受品牌重视的下沉市场盈利好于高线低-中单、高增长的私域投入产出好于公域。FY2024H1滔搏ROE改善，有望逐步提升。
风险提示：行业需求放缓、效率提升不及预期、门店扩张不及预期。
