供需改善，制冷剂价差拉大

　　巨化股份(600160)

　　事件：1.传统旺季将近，空调排产同比大增，制冷剂价格上行，价差进一步增大。

　　2.2024年3月至8月，国家矿山安全监察局将在全国范围内开展萤石矿山安全生产专项整治。要在多个省市对萤石矿山进行强化源头治理，强力推动萤石矿山安全生产秩序稳定向好。

　　结论与建议：2024年制冷剂价格迈入涨价周期，配额削减背景下，供给端将持续趋紧，行业长期景气行情开启。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，给予“买进”评级。

　　制冷剂产能配额持续削减，行业景气格局开启：为保护臭氧层，降低温室效应影响，全球根据《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》逐步削减含氟制冷制的产量和使用量。其中二代制冷剂在发达国家已近完全淘汰，发展中国家也已经步入加速削减期，到2020年已削减35%的产量，到2025年需削减67.5%的产量，2030年后将仅保持2.5%的产量。当前主流使用的三代含氟制冷剂也已步入削减时间，主要发达国家2024年计削减40%的产量，到2029年累计削减70%，以我国为代表的发展中国家(第一组)在2024年对三代制冷剂进行生产和使用总量的冻结（不超基线年2020-2022年的均值），到2029年累计削减10%，到2035年累计削减30%。目前四代制冷剂的生产和使用均还未成熟，对三代和二代制冷剂的替代性不够，因此我们认为全球含氟制冷剂配额将长期且持续收紧，制冷剂行业有望步入长期景气格局。

　　公司三代制冷剂配额领先，业绩增长有保障：国内制冷剂生产由生态环境部按品种发放配额给各企业，因此在2020至2022年，制冷剂厂家为了争夺配额，不惜亏本扩产，制冷剂行业盈利水平处于底部。当前配额已经冻结，2024年1月11日，生态环境部正式发放国内制冷剂2024年的配额。2024年国内三代制冷剂生产配额共74.6万吨，其中四大制冷剂品种R32、R125、R134a、R143a的生产配额达66.6万吨，占比达89%。每个品种的CR3均在70%以上，后续随着配额的持续削减，落后产能退出，预计供需格局将持续优化，产能集中度进一步提高。公司三代制冷剂总生产配额达25.4万吨，市占率34%，国内第一，其中R32配额9.59万吨，占国内配额的40%，R125配额5.73万吨，占国内配额的35%，R134a配额2.07万吨，占国内配额的32%，R143a配额1.16万吨，占国内配额的45%。我们看好制冷剂步入长期景气行情，公司作为行业龙头，业绩增长确定性强，且随着行业集中度的提升，预计几个主要生产企业的定价权将进一步提高。

　　旺季将近，涨价行情开启：下游空调排产大增，拉动制冷剂需求，据奥维云网数据，国内3月家用空调总排产2032万台，yoy+21.6%。下游需求拉动，叠加传统旺季临近，制冷剂价格提高，主要原料价格基本维持，公司产品与原料之间的价格差持续扩大，利润快速增厚。三月中旬二代主流制冷剂R22均价2.2万元/吨(YOY+10%,MOM+10%)，三代主流制冷剂R32均价2.5万元/吨（YOY+72%,MOM+22%）,R125均价4.35万元/吨（YOY+71%，MOM+21%），R134a均价3.2万元/吨（YOY+32%，MOM+3%）。各品种制冷剂与主要原料的价格差实现翻倍增长，其中三代主流制冷剂R32与原料（三氯甲烷和氢氟酸）之间的价格差目前已经从去年同期的1400元/吨上涨至8075元/吨，同比增长783%，利润实现大幅增厚。公司作为国内三代制冷剂价生产配额的龙头企业，将充分受益于这一景气行情。

　　原料支撑，看好氟化工产业链景气行情：据氟务在线，2024年3月至8月，国家矿山安全监察局决定在全国范围内开展萤石矿山安全生产专项整治活动。安监趋严预期下，制冷剂原料萤石供给趋紧，氟化工全产业链供需格局有望持续优化。当前萤石97湿粉均价为3330元/吨（YOY+16%,MOM+2%），预计将长期维持中高位水平。我们预计主要原料的价格高位有望支撑全产业链价格上行，看好氟化工全产业链的景气行情。

　　盈利预测：考虑到产品价格上涨幅度较大，我们上修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润10.24/27.01/36.6亿元，yoy-57%/+164%/+35%，目前A股股价对应的PE为51/19/14倍，24年估值合理，给予“买进”评级。

　　风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等