光伏银浆量利提升，正银龙头加速成长
聚和材料(688503)
投资要点
推荐逻辑：1）TOPCon技术持续升级，TOPCon银浆从银铝浆升级到LECO银浆，银浆配合下游需求不断优化升级，研发投入大，技术壁垒提升；随着光伏需求量提升，银浆企业运营资金需求加大，资金壁垒提升；此轮技术迭代将导致银浆企业格局进一步集中。2）目前PERC电池单瓦银耗降至10mg/W以下，TOPCon电池单瓦银耗在13mg/W左右，随着TOPCon渗透率提升、电池组件需求增长，光伏银浆需求持续增长。TOPCon银浆加工费较PERC高200元/kg以上，银浆市场空间快速提升。3）公司为全球光伏正银龙头，深耕光伏正银领域多年，研发能力保持领先，且客户基础优良。2023年随下游TOPCon放量，TOPCon银浆出货占比提升。向产业链上游布局银粉，单吨净利润有望增厚10万元。
TOPCon电池单瓦银耗更高，2024年TOPCon电池银浆需求有望同比增长186%。目前TOPCon电池单瓦银耗约13mg/W，较PERC电池10mg/W以下大幅增加。2024年TOPCon电池渗透率预计提升至70%，下游装机需求增长带动电池需求增长，电池银浆需求保持增长。我们计算2024年全球TOPCon银浆需求有望超过5300吨，同比增长186%。
TOPCon银浆加工费更高，2024年光伏银浆有望迎来量利提升。目前PERC银浆加工费在350元/kg，TOPCon银浆加工费较PERC高出200元/kg，盈利能力更强，HJT银浆加工费在800~1000元/kg。随着TOPCon持续迭代升级，导入激光烧结LECO、双面poly等工序，要求银浆配方随之快速调整、优化，因此TOPCon银浆的工艺技术壁垒，以及供应商准入壁垒均提升。随着2024年TOPCon电池需求增长，光伏银浆有望迎来量利提升。
公司为全球光伏龙头，TOPCon银浆出货占比持续提升，向产业链上游布局银粉增厚单位盈利。公司深耕光伏正银领域多年，技术团队研发实力雄厚，推动PERC正银实现国产化，2021年光伏正银销量超过贺利氏位居全球第一。公司客户结构优质，前五大客户均为下游电池组件龙头，2023年随客户TOPCon电池放量，TOPCon银浆出货占比提升，2024年出货占比、市占率有望再上新阶。23年公司收购江苏连银，并着手于常州建设3000吨电子级银粉项目，向产业链上游布局银粉，推动银粉环节国产化，提升原材料自供比例。完成千吨级自供后，81884每吨银浆净利润增益约10万元。
盈利预测与投资建议：公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。我们预计2024年公司归母净利润为7.7亿元，2025年归母净利润为9.2亿元，给予2024年20倍PE，目标价93.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：下游新技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧，银浆加工费下降的风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险。
