火电盈利显著改善，新能源装机大幅增长
华能国际(600011)
核心观点
燃料成本下降及新加坡业务利润大幅增长，盈利显著改善。2023年，公司实现营业收入2543.97亿元（+3.11%），归母净利润84.46亿元（+214.33%）。2023年公司业绩实现扭亏为盈的原因在于境内业务单位燃料成本同比下降和电量同比增长，以及公司新加坡业务利润同比大幅增长。2023年，公司煤炭采购均价同比降低115.78元/吨，单位燃料成本为326.43元/兆瓦时（-12.38%）；2023年，公司新加坡业务实现税前利润43.55亿元（+131.90%）。
电价趋稳以及煤价下行驱动火电盈利进一步改善，电改推进促进火电盈利稳定。2024年，非化石能源占比将继续提高，预计煤炭消费增速放缓，政策保障下电煤中长期合同签约履约质量有望提升，煤价中枢将有所下移，同时电价趋稳，公司火电盈利进一步改善可期。电改政策方面，国家发改委出台《关于建立煤电容量电价机制的通知》政策，将现行煤电单一制电价调整为两部制电价，燃煤发电企业固定成本可通过容量电价进行疏导；新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。
新能源装机占比持续增加，未来项目投运将驱动公司业绩增长。2023年，公司新增基建并网可控发电装机容量10.00GW，其中风电2.03GW，光伏6.83GW，合计新增8.86GW。公司“十四五”新能源发展规划逐步落地，2024年公司持续大规模投入新能源项目建设，新能源装机将不断增加，驱动公司业绩稳健增长；电价方面，受电量交易比例增加、分时政策调整等影响，预计未来电价有所下降，绿电交易和碳交易推进有助于对冲电价下降带来的影响。
风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。
投资建议：由于电量电价有所下降，下调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为129.8、143.1、155.5亿元（原2024、2025预测值为141.3、162.9亿元），EPS为0.83、0.91、0.99元，对应PE分别为11.0、10.0、9.2倍。预计2024年新能源贡献80.3亿元，火电及其他贡献业绩为49.5亿元。给予新能源12-13倍PE估值，火电及其他11-12倍PE估值，公司合理市值为1504-1634亿元，对应每股合理价值为9.61-10.44元，较目前股价有6%~15%的溢价空间，维持“买入”评级。
