比亚迪(002594)
事件：2024年3月26日比亚迪发布2023年年报：2023年实现营业收入6023.15亿元，同比增长42.04%；净利润300.41亿元，同比增长80.72%。2023年业绩符合预期：2023年比亚迪实现归母净利润300.41亿元、扣非后归母净利润284.62亿元，与业绩预告中值接近（300亿/285.5亿），符合我们的预期。其中，2023Q4实现归母净利润86.74亿元，同比增长18.64%；实现扣非后净利润91.14亿元，同比增长25.31%，表现优异。2023Q4盈利能力略有下滑。公司2023Q4汽车业务毛利率为25.1%，环比下滑0.6pct；扣非后的单车净利润为0.9万元，环比下滑约1500元（剔除比亚迪电子的影响）。我们认为核心原因在于：1）比亚迪海洋/王朝网的绝大部分车型分别在11月/12月开始释放官方优惠，普遍额度在5000-10000元之间，显著影响了单车利润；2）为了冲击300万辆的年销量目标，公司在2023Q4投入了较高额度的营销费用，给所有完成销量任务的门店按照提车量*666元的金额发放红包，也一定程度上影响了单车利润；3）财务处理相对稳健：2023年比亚迪研发投入资本化的金额为3.43亿，研发投入资本化率为0.86%，较2022年降低了6.9pct，处于较低的水平。然而，2023Q4比亚迪单车利润的降幅显著低于优惠幅度，我们认为核心原因在于：1）2023Q4海洋/王朝网的车型实际上分别仅优惠2/1个月，在季度披露的财务数据中有所摊薄；2）2023Q4碳酸锂均价为14.1万元/吨，较2023Q3下滑了41.6%，带来了电池成本的降低；3）2023Q4比亚迪两款高端车型豹5/仰望U8分别批售了5712/2001辆；且2023Q4公司共计出口新能源车9.7万辆，环比增长2.6万辆，由于高端车型和出海车型的盈利性均较好，预计带来了显著的利润；4）2023Q4比亚迪共批售新能源车94.1万辆，环比提升14.5%，创下新高，预计带来了更显著的规模优势。
营收稳步增长，四季度ASP略有下滑。公司2023Q4营业收入为1800.41亿，同比增长15.14%，主要系公司新能源车销量增长所拉动：2023Q4公司新能源车销量达到94.1万辆，环比提升14.5%，创下季度销量新高。2023Q4公司单车ASP为15.1万元，环比下滑0.3万元。我们认为原因在于：比亚迪海洋/王朝网的绝大部分车型分别在11月/12月开始释放官方优惠，普遍额度在5000-10000元之间，一定程度影响了单车ASP。
期间费用处理稳健、持续加大研发投入。1）销售费用处理稳健：2023年公司的销售费用率为4.19%，同比提升0.64pct，主要系售后服务费和职工薪酬增加所致增加所拉动：2023年公司的售后服务费为98.4亿元，同比增长51.1%，原因预计是新能源车销量增长带来的售后保证金计提的增加：2）持续加大研发投入：2023年公司的研发费用率为6.57%，同比提升2.17pct，主要原因在于员工薪酬的提升：2023年公司研发人员数量达到了10.28万，同比提升47.56%。持续加大的研发投入帮助公司在2023推出了易四方、云辇、DM-O等新技术，并有望助力公司技术实力保持领先。3）管理费用率相对稳定：2023年公司管理费用率为2.23%，同比下滑0.13pct，预计原因为规模优势的凸显带来了费用率下降。
本报告仅供
展望2024年，我们认为三大逻辑有望拉动公司业绩稳步增长：
1）销量基本盘有望再上台阶：比亚迪已经在10-20万价格带做到了市占率第一，品牌势能和渠道优势明显。近期公司多款荣耀版车型上市，做到了真正意义的“电比油低”，有望进一步颠覆传统燃油车的市场。叠加秦L、海豹06、元UP等即将上市的全新车型，我们预计公司的销量基盘有望再上台阶；2）高端化持续突破：2024年腾势品牌会有三款旗舰级车型上市，还将面向海外销售；方程豹品牌会有豹3/8两款车型；仰望U7也将于近期上市，有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；3）出海脚步持续加快：2024年比亚迪预计会有更多的车型加快出海，如宋Plus、腾势D9、汉EV等，我们预计比亚迪全年出口量有望达到40-50万辆。由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望给公司带来显著业绩贡献。
投资建议：参考公司2023年年报，我们调整公司2024-2026年归母净利润的预测分别至396.7、475.4以及545.1亿元，对应当前市值，PE分别为16.1、13.4以及11.7倍，继续维持“买入-A”评级。给予公司2024年20x PE，对应6个月目标价272.6元/股。
风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期。
