利润大幅减亏，看好未来盈利修复弹性

　　中国国航(601111)

　　事件：中国国航发布2023年度业绩报告。2023年全年，公司实现营业收入1411亿元，同比+166.7%，较2019年同期+3.6%；对应录得归母净利润-10.46亿元，较2022年大幅减亏375.73亿元。

　　与2019年相比，总营收略有提升，单位客收益水平增长14.1%。收入端看，23Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现营收251/345/459/356亿元，较2019年同期分别-23.0%/+5.5%/+21.4%/+7.6%。分地区看，国内/国际/地区实现营收分别1052/214/40亿元，同比+221%/+346%/+419%，较2019年同期+28.9%/-42.6%/-30.6%，国内线营收水平超过2019年同期，国际及地区线营收仍相差较多；2023年单位客公里收益达到0.6094元，较2019年同期的0.5340元增长14.1%。

　　受航油价格影响，公司单位燃油成本增长较多。成本端看，2023年公司实现营业成本1340亿元，同比+61.8%，较2019年同期+18.3%；其中23Q1~Q4公司营业成本分别为263/329/381/367亿元，较2019年同期分别-2.3%/+18.1%/+34.1%/+22.1%。2023年单位ASK营业成本为0.4581元，较2019年同期的0.3935元增长16.4%，其中单位ASK燃油成本较2019年同期+27.8%，对应单位ASK非油成本+12.1%。

　　毛利率显著回升，仍有较大向上空间。利润端看，2023年公司毛利率为5.02%，同比2022年毛利率-56.6%明显修复，与2019年毛利率相差11.8pct，毛利率仍有较大回升空间；其中Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别-4.99%/4.79%/16.82%/-2.90%，较2019年分别-22.3/-10.2/-7.8/-12.2pct；对应归母净利润分别-29.26/-5.24/42.42/-18.38亿元，较2019年同期分别-207.5%/-225.8%/+17.1%/-419.9%。受国际航线恢复较慢、国内外供需不平衡、油价维持高位等多方面因素影响，公司全年业绩仍有亏损，但已有显著修复。

　　客座率较2019年存在较大差距，国际线恢复较慢。经营情况看，2023年公司可用座公里ASK、旅客周转量RPK分别达到2019年同期的87.9%、79.1%，客座率达到73.2%，较2019年相差8.2pct；分地区看，公司国内线ASK、RPK较2019年同期+13.8%、+2.3%，客座率较2019年-8.4pct；国际线ASK、RPK恢复至2019年同期42.4%、36.3%，客座率较2019年-11.5pct；地区线ASK、RPK恢复至2019年同期65.2%、57.5%，客座率较2019年-9.0pct。2024年1-2月，公司ASK、RPK分别达到2019年同期的114.1%、111.4%，客座率还存在1.9pct差距。

　　利用率仍待提升，未来机队引进规模可观。机队引进及利用率方面，截至2023年12月底，公司机队规模达到905架，平均机龄9.36年。公司2023年飞机日利用率达到8.14小时，较2019年的9.72小时还差1.58小时。至2024年2月底，公司机队规模达到908架。公司在2024-2026年计划净增加33、24、55架飞机，运力规模保持行业前列。？盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利79.59、101.97、122.34亿元，同比分别+860.6%、+28.1%、+20.0%，对应每股收益分别为0.48、0.61、0.74元，现价对应PE分别为15.22、11.88、9.90倍。当前公司国内外航线恢复，供需关系加速改善，看好公司未来盈利持续改善，维持对公司的“买入”评级。

　　风险因素：出行需求不及预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。