23年靓丽收官，24年定调积极

　　贵州茅台(600519)

　　投资要点

　　事件： 公司发布2023年报，全年实现营业总收入 1506亿元，同比+18.0%，归母净利润 747 亿元，同比+19.2%；其中 23 单 Q4 实现营业总收入 452 亿元，同比+19.8%，归母净利润 219 亿元，同比+19.3%。 此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 308.76 元（含税）。

　　茅台酒与系列酒双轮驱动， 增长韧性超市场预期。 1、 2023 年公司营业总收入增长 18.0%，超出之前的经营公告数据（+17.2%）， 亦超额完成 23年初制定的15%左右的营收增长目标，增长韧性超出市场预期。 2、分产品， 23年茅台酒实现收入 1266亿元，同比+17.4%；分拆量价看，茅台酒销量同比+11.1%， 预计增量配额主要投向非标酒， 吨价同比+5.7%至 301 万元/吨，吨价提升主要系非标酒投放量加大及直销渠道占比提升， 23年 11月对飞天和五星提高出厂价 20%亦有贡献。 系列酒实现收入 206亿元，同比+29.4%，其中销量同比+2.9%，吨价同比+25.7%；茅台 1935 仅仅两年时间便成为百亿大单品，带动吨价快速提升。 3、分渠道， 23 年批发/直销渠道收入分别为 800/672 亿元，分别同比+36.2%/+7.5%，直销渠道收入比重同比提升 5.8 个百分点至 45.7%，其中“i茅台” 电商平台实现收入 224 亿元， 同比+88.3%，渠道结构不断优化。

　　盈利能力稳中有升，现金流表现优异。 1、 23 年公司综合毛利率 92.1%，同比基本持平，税金及附加占营收比重为 14.8%，同比+0.3pp。 23年公司整体费用率 8.5%，同比-0.2pp； 其中销售费用率 3.1%，同比+0.5pp； 管理费用率 6.5%，同比-0.6pp； 财务费用率-1.2%，同比-0.1pp；综合作用下， 23 年公司净利率51.5%，同比+0.2pp，盈利能力稳步提升。 2、 23年公司销售现金回款 1637亿元， 同比增长 16.4%，与总营收增长整体匹配，经营活动现金流入 1683亿元，同比增长 22.1%；此外， 截至 23年末公司合同负债 141亿元，同比-8.7%，环比+24.0%， 23 年末合同负债仍处于高位水平。

　　23年圆满收官， 24年定调积极。 1、公司积极回报投资者， 23年再次实施特别分红，全年共计派发现金红利 565.5 亿元，占 23 年归母净利润的 75.67%，分红金额较上年提高约 18亿元，分红再创历史新高。 2、 公司 24年主要目标是实现营业总收入较上年度增长 15%左右，亦是自 2022 年以来连续三年将收入增长目标设定在 15%左右， 充分彰显持续增长的韧性，亦打消了市场前期对公司增长或将放缓的质疑。 3、公司产品矩阵多点开花，营销体系改革成效显著，量价齐升确定性高，长线发展后劲十足。

　　盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 70.44元、 81.97元、 94.70元，对应动态 PE 分别为 24 倍、 21 倍、 18 倍。公司量价齐升确定性高，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。

　　风险提示： 经济复苏或不及预期