业绩表现稳健，林浆纸一体化持续落地
太阳纸业(002078)
核心观点：
事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%；基本每股收益1.1元。其中，公司第四季度单季实现营收103.42亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49亿元，同比+75.51%。
毛利率逐季改善，费用率同比微增，净利率实现提升。
毛利率方面，2023年，公司综合毛利率为15.89%，同比+0.72pct。其中，23Q4单季毛利率为17.12%，同比+3.9pct，环比+0.38pct。伴随23年上半年原材料纸浆价格下降，以及公司低价浆库存的逐步应用，公司毛利率逐季改善，23Q1/Q2/Q3/Q4分别为13.51%/16.13%/16.74%/17.12%。
费用率方面，2023年，公司期间费用率为7.08%，同比+0.04pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.42%/2.35%/1.92%，同比分别变动+0.01pct/-0.18pct/+0.39pct/-0.17pct。
净利率方面，2023年，公司净利率为7.84%，同比+0.76pct。其中，23Q4单季公司净利率为9.22%，同比+3.83pct，环比+0.18pct。
整体营收维持稳定，文化纸&生活用纸双位数增长。2023年，公司纸产品实现产量/销量662/666万吨，同比分别+18.21%/+19.57%；浆产品实现产量/销量147/146万吨，同比分别-19.67%/-20.65%。
纸产品方面，公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸分别实现133.1/35.06/98.07/12.64/20.49/0.46亿元，同比分别+22.58%/+10.38%/-5.65%/-24.64%/+33.70%/-51.64%。
浆产品方面，公司溶解浆/化机浆/化学浆分别实现36.67/18.39/17.53亿元，同比分别-12.08%/-7.78%/-47.84%。
林浆纸一体化持续落地，产能扩张驱动成长。公司以山东、广西、老挝三大基地部署林浆纸一体化系统工程，纸、浆合计总产能已经超过1,200万吨。截至2023年末，北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园区PM1特种文化纸项目、PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动；老挝基地纸浆林种植保有面积达到6万公顷，未来几年将以每年新增1~1.2万公顷种植规模稳步推进。
投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，长期成长性显著，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.34/1.54/1.8元，对应PE为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、下游需求不及预期的风险、产能投放不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。
