2023年年报点评：上下游行情影响业绩，静待底部反转

　　中牧股份(600195)

　　事件概述：公司于4月9日发布2023年年报，2023年公司实现营收54.1亿元，同比-8.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比-26.7%。2023年Q4实现营收12.5亿元，同比-29.4%，环比-24.4%；实现归母净利润0.1亿元，同比-95.9%，环比-95.2%。

　　兽药：上下游行情持续低迷影响公司业绩，动保“内卷”压制产品价格。化药：2023年公司化药实现营收12.6亿元，同比-12.1%；毛利率21.5%，同比-4.7PCT；合计销售1.6万吨，同比+37.3%；均价8.0万元/吨，同比-36.0%。生物制品：2023年公司生物制品实现营收10.1亿元，同比-16.8%；毛利率46.1%，同比-3.0PCT；合计销售75.9亿ML/头份/羽份，同比-26.2%；均价0.13元/ML/头份/羽份，同比+12.8%。原因：①上游兽药原料药价格持续下滑，公司原料药均价有所承压。根据中国兽药饲料交易中心数据，2023年兽药原料药价格指数（VPi）均值为69.6，同比-14.6%；2023Q4VPi均值为64.9，同比-19.9%，环比-6.0%。②2023年下游生猪养殖行情持续低迷，兽药需求量下降，加之动保行业竞争加剧，产品价格持续走低，公司利润大幅度下降。

　　饲料：原材料价格下行驱动公司饲料业务盈利能力稳中有升。2023年公司饲料实现收入10.3亿元，同比-15.7%；毛利率23.6%，同比+5.0PCT；合计销售14.8万吨，同比+4.9%；均价0.7万元/吨，同比-11.3%。2023年公司饲料业务原材料单位成本0.5万元/吨，同比-19.4%。饲料原材料价格下行，带动公司饲料业务毛利率提升。

　　中牧集团收购禽产业链，公司禽用动保业务有望受益。2023年12月，公司股东中牧集团收购取得新希望旗下禽产业链运营主体山东中新食品集团有限公司51%的股权。中牧集团补齐了白羽肉禽下游产业链，有利于与原有优势资源整合。中牧股份作为中牧集团旗下唯一动保上市公司，具备安全、绿色、有效的全产品服务体系，是“药、料、苗”集成服务供应商。此次重组有利于公司在疫苗、化药和饲料板块更好发挥全产品的供应优势，从而创造新的业绩增长点。

　　投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为5.42、6.29、7.23亿元，EPS分别为0.53、0.62、0.71元，对应PE分别为17、14、13倍，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，维持“推荐”评级。

　　风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。