教培行业延续高增长，集团利润率持续改善趋势不改

　　新东方-S(09901)

　　2024财年3季度业绩预览：公司将于4月24日（北京时间）发布业绩，我们预计收入10.88亿美元，同比+44%（人民币77.8亿元，同比+50%）。估算调整后运营利润1.3亿美元，净利润1.2亿美元，相比此前预期，下调毛利润及运营利润1200万美元，运营利润率/净利润率下调1个百分点至12%/11%。

　　新业务收入占比提升，对利润率优化有小幅负面作用。分业务看，预计出国留学备考收入同比+32%/高中+16%/非学科素养+115%/东方甄选+45%，对比Visible Alpha预期的34%/23%/114%/48%。收入增量主要来自出国咨询、高中，以及创新业务的非学科素养和东方甄选。我们估算3季度创新业务收入占比51%，但东方甄选受扩张、供应链建设及品牌日活动等因素利润率呈下降趋势，是影响公司整体利润率下调的主要原因。

　　K9相关素养及学习机业务持续高速增长，收入贡献升至22%。截至2024年3月，估算新东方素养中心教学点占总教学点数量接近50%，同比或增超100个教学点。受寒假旺季拉动，预计非学科素养业务收入同比增速115%，学习机78%，合计贡献总收入22%，同比提升5个百分点。

　　东方甄选收入加速增长，但利润率同比或降4个百分点。我们根据蝉妈妈数据估算，东方甄选3季度GMV同比增75%至50亿元人民币，主要增长来自“与辉同行”抖音号，以及淘宝、自有APP及自营品非直播贡献。预计收入约19.6亿元，同比增约56%，主要因“与辉同行”新账号增量贡献GMV为主。预计东方甄选调整后经营利润率16%，抵消新东方教育利润率优化。

　　展望及估值。我们上调2024/25财年收入预测1%，上调运营利润分别4%/9%，预计2024-2026年收入/运营利润复合增长率22%/26%，虽然利润率优化空间或受东方甄选短期影响，但教育主业仍健康稳定增长，考虑到行业估值中枢上调，上调教育业务市盈率至2024年25倍，东方甄选估值维持2024年20倍，按分部加总法（SOTP），上调目标价至94港元/120美元(EDU US，原为75港元/96美元)，维持买入评级。