铁锂龙头逆势扩张，盈利底部确立反转可期

　　湖南裕能(301358)

　　投资要点

　　铁锂正极空间长期超越行业增速，阿尔法强。1）铁锂电池较三元电池成本仍低0.1元/wh，快充、能量密度性能提升，续航里程也可达700km以上，向中国高端车型渗透趋势明显，我们预计国内份额长期维持60%+；2）海外车企自2025年起，新平台入门级车型将引入磷酸铁锂电池，2023年海外铁锂渗透率仅15%（靠中国整车出口），我们预计未来渗透率有望提升至40%；3）储能市场持续高增，24年预计储能电池出货量增速40%+，后续维持30%增长，已全部切换铁锂。综上，我们预计2024年铁锂正极材料需求200万吨，同比增长37%，25年维持30%以上增长。

　　行业扩产放缓，盈利底部确立，24H2-25盈利拐点可期。融资困难+盈利底部双重因素影响下，新建项目暂停，我们预计2024年产能约290万吨，同比增长38%，2025年340万吨，同比仅增长16%。短期头部产能利用率恢复至80%，湖南裕能已满产，但扩产仍谨慎。我们测算2024年铁锂正极行业产能利用率74%，与2023年相当，但2025年产能利用率将超83%，供需拐点确定。其次，24Q1铁锂加工费已降至历史新低1.6万元/吨，仅龙头微利，二线亏现金，因此24H2-25年加工费恢复可期。

　　裕能底部份额逆势扩张，多管齐下盈利优势确立。公司主打高压实密度产品，同时是宁德时代、比亚迪的主供，占二者份额40%-50%，且2023年储能产品放量，我们估计23年总体出货50万吨+，市场份额32%，预计24年实现40%增长至70万吨。盈利方面，2023年湖南裕能是主流铁锂正极厂中唯一盈利的公司，24Q1预计微利0.1-0.2万/吨，但2025年行业拐点，单吨利润可恢复至0.3万。公司库存管控能力强，且规模化优势明显，在及时转固+7年折旧政策下，单吨制造成本+费用为1.2万元，较同行低0.2-0.4万元。同时，公司布局磷矿，加深一体化布局，预计2025年开始投产，若未来磷自供比例达20%，对应平均单吨利润还可增厚550元，进一步巩固成本优势。

　　盈利预测与投资评级：湖南裕能此前市场预期较低，当前加工费及盈利触底，安全边际显著，后续拐点确定性较高，具备盈利弹性，我们预计2023-2025年归母净利润18/13/27亿元，同比-40%/-30%/+115%，对应PE15/22/10x，我们给予公司25年15xPE，目标价53.55元，维持“买入”评级。

　　风险提示：项目投产进度不及预期、同行业竞争加剧的风险、客户集中及持续经营的风险。