毛利率提升至31.3%，摩洛哥项目有望年内落地

　　森麒麟(002984)

　　核心观点

　　第一季度业绩超预期，归母净利润创历史新高。公司发布2024年一季度报告，2024年第一季度公司营收21.2亿元（同比+27.6%，环比+0.7%），归母净利润5.0亿元（同比+101.3%，环比+34.4%），扣非归母净利润5.0亿元（同比+106.7%，环比+43.2%），业绩超预期。一方面由于美国商务部对泰国PCR双反终裁结果落地，公司双反税率由17.06%降低至1.24%；另一方面泰国工厂对下游顺利实现提价。公司第一季度毛利率达到31.3%（同比+9.0pcts，环比+3.8pcts），同比大幅提高4.7个百分点，净利率达到23.8%（同比+8.7pcts，环比+6.0pcts），三费率为3.7%（同比-1.6pcts）。

　　公司泰国二期全钢胎项目快速放量，海外消费降级拉动国产品牌市场需求提升。公司泰国二期600万条半钢轮胎、200万条全钢轮胎项目于2023年大规模投产运行，受益于海外市场需求提升，客户订单持续处于供不应求状态。2024年第一季度公司轮胎产量807.6万条（同比+33.0%，环比+1.2%），其中半钢胎产量774.0万条（同比+26.0%，环比+0.7%），全钢胎产量33.6万条（同比+148.0%，环比+13.1%）；轮胎销售760.7万条（同比+15.7%，环比+0.0%），其中半钢胎销量728.0万条（同比+12.8%，环比-0.7%），全钢胎销量32.7万条（同比+175.3%，环比+19.6%）。半钢胎产销环比基本持平，主要受国内春节假期影响，全钢胎受益于泰国二期项目放量环比持续提升。

　　公司定增资金变更募投项目，加速推进海外基地布局。公司正在加快推进“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，一、二期项目已于2023年10月同时开工建设，有望在2024-2025年逐步建成投产；稳步推进“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，项目已经获得环评许可，建筑许可尚在审批流程中，有望在2025-2026年逐步建成投产。公司在2023年8月通过定增募资28亿元，用于建设西班牙基地项目，此次将募集资金变更为摩洛哥项目，未来产能有望快速增长，将进一步提升公司的整体竞争能力和盈利能力。

　　风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销税终裁不确定性等。

　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司轮胎出口税率下降，毛利率、净利率水平大幅提升，我们上调公司2024-2026年公司归母净利润至19.6/22.8/26.7亿元（原值为18.2/21.2/24.7亿元），同比增速分别为43.2%/16.3%/17.2%，摊薄EPS分别为2.65/3.09/3.62元，当前股价对应PE分别为12.9/11.1/9.5x，维持“买入”评级。