装机水火互济 雅砻江水电有望实现量价齐升
国投电力(600886)
投资要点：
国投集团旗舰上市平台，“立足国内并积极拓展海外市场的电力上市公司”。公司为国投集团旗舰上市平台，立足国内并积极拓展海外市场。公司装机结构水火共济，2023年底控股水电装机量达2128万千瓦，占比56.3%，为国内第三大水电装机规模的上市公司；公司持股52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体，该流域可开发装机容量约3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第3，目前已投产装机1,920万千瓦，在建及核准装机342万千瓦。
公司持续优化火电装机结构，存量资产以百万千瓦机组为主。公司2019-2020年陆续转让一批盈利性较差的火电机组，火电装机量由2018年的1575.6万千瓦降至2022年的1188.1万千瓦，包括8台百万千瓦机组。2022年公司水电实现营收237.7亿元，占比49.7%，火电实现营收202.3亿元，占比42.3%，二者合计占比92%，其余为风光等其他业务贡献。
随着四川电力供需持续趋紧，雅砻江水电量价有望进一步攀升。近年来西南地区电力供需持续趋紧，本质上是资源禀赋限制。西南地区电源结构高度依赖水电，“十三五”前期电力过剩主要系一系列世界级水电集中投产，叠加2015年推动电力市场化改革，电价出现大幅下降。弃水现象吸引大量高耗能产业迁入，但是随着2020-2022年最后一轮水电投产高峰结束，未来新增水电规模极为有限，供需趋紧带动电价回升。雅砻江水电2023年平均电价同比上涨11.11%，显著超过市场预期（2020-2022年分别同比增长1.33%、2.75%、6.61%）。
现金流充裕，分红存在提升空间。近年来公司每年经营活动产生的净现金流基本维持在180亿元以上，2022年公司经营性净现金流高达219.6亿元。充足的现金流可以很好地支撑公司降低负债率和财务费用，并支持未来几年水电及新能源项目的投资建设。2015年以来分红率保持在35%以上，近两年股利支付率提升至50%，未来存在进一步上升空间。
我们认为在当前背景下，市场对水电资产的绝对低协方差属性并没有充分认知。首先，水电公司营业收入的驱动力非常特殊，降雨与宏观经济绝对脱钩；其次，从产品特性来看，水电是终端同质化商品中的少数低成本供给，决定了价格端的低风险；加之商业模式简单，财务报表质量极高，联合调度提高水资源利用效率，水电资产的特性就是“全方位的低协方差”。按照投资组合理论，低协方差资产有望持续重估，公司乃至整个水电板块具备长期配置价值。
盈利预测与估值：结合公司经营数据公告以及2023年业绩预告，我们预计雅砻江水电2023-2025年归母净利润分别达到85.2、97.7和102亿元；火电电价保持平稳，预计公司2023-2025年归母净利润分别为63.42、75.42、85.03亿元，当前股价对应PE分别为17、14、13倍，低于水电平均水平，我们认为水电板块具备长期配置价值，以“四水两核”为代表的低协方差板块重估尚未结束，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：来水波动，煤价上涨，电价政策调整。
