稀缺纯核电运营标的 装机确定性稳定增长

　　中国广核(003816)

　　投资要点：

　　广核集团旗下核电运营平台，市场稀缺纯核电运营标的。公司为中广核集团旗下核能发电的唯一平台，在上市之初集团承诺“对于集团在中国境内拥有的保留业务，最晚不迟于核电项目开工后五年内，在项目符合注入条件后将核电资产注入上市公司”，明确公司作为中国广核集团核能发电业务最终整合的唯一平台。截至2023年底公司管理27台在运核电机组，装机容量达3057万千瓦，在建核电机组7台（含控股股东委托公司管理4台），装机容量达841万千瓦，合计3898万千瓦。

　　台山核电步入正常，公司迎来新一轮增长。2023年1月台山1号机组再次进入换料大修期且研究实验，导致市场对公司盈利及增长预期悲观，2023年11月底台山1号机组正式重启，意味着EPR技术顺利完成相关实验和考核，预计未来机组运行将回归正常，公司将迎来新一轮增长。

　　公司当前在建核电机组7台，核准待建4台（含控股股东委托管理的核电机组），预计2024-2030年公司核电装机将保持稳定增长。按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计公司未来几年核电投产节奏如下：2024年将投产1台（防城港4号），2025年将投产1台（惠州1号），2026年将投产2台（惠州2号、苍南1号），2027年将投产2台（苍南2号、陆丰5号），2028年将投产1台（陆丰6号）。另外公司管理核准待建4台机组，分别为宁德3、4号，惠州3、4号机组，预计这些机组在今明两年陆续开工，并于2029-2030年陆续投产。这意味着到2030年之前，公司每年均有1-2台的核电机组投产，为盈利的确定性稳定增长奠定基础。

　　关注三代核电盈利，华龙一号单位装机利润有望提升。公司二代核电盈利较高，尤其是大亚湾核电供港电价较高，折旧计提完毕，单位装机盈利超过16亿元/GW。但是随着台山核电2018年投产后连续进入检修状态，盈利表现较差，市场普遍担心三代核电的盈利情况。从技术上来看，未来新增装机的三代核电将以华龙一号为主，其造价当前在16000-17000元/千瓦，折旧年限35年，未来随着设计优化、设计固化，建设期的经验反馈核缩短建造期，以及一些大型装备的规模化建设，预计三代核电成本有望持续下降，单位装机利润有望提升。

　　公司承诺十四五分红率持续提升，建议关注公司股息率价值。根据公司公告，公司已发布2021-2025年分红规划，即在不发生重大变化并获得相关年度股东大会批准的前提下，在2020年分红比例（42.25%）基础上，2021年至2025年保持分红比例适度增长。公司2021、2022年度分红比例分别为43.58%、44.09%，实现连续两年增长，当前公司总体现金流情况稳定，能够支撑未来的资本开支和分红，预计2023-2025年分红比例有望持续稳定增长，假设2023-2025年公司分红率45%，测算下来2023-2025年公司股息率分别为2.4%、2.9%、3.0%，建议关注公司股息价值。

　　盈利预测与估值：暂不考虑资产注入，我们预计公司2023-2025年分别实现营业收入876.51、948.01、986.4亿元，同比增长率分别为5.8%、8.2%、4.0%，实现归母净利润分别为100.36、118.72、124.00亿元，同比增长率分别为0.7%、18.3%、4.4%。当前股价对应的PE分别为19、16、15倍。公司利润主要由核电业务贡献，因此我们选取中国核电、长江电力、华能水电作为可比公司进行估值，公司估值水平低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：公司核电新增装机投产进度不及预期；检修时间超预期