电网龙头稳健增长，海外业务快速发展

　　国电南瑞(600406)

　　核心观点：

　　事件：4月25日，公司发布年度报告和一季报，2023年实现收入515.73亿，同比+10.13%，归母净利润71.84亿，同比+11.44%，扣非净利润69.5亿，同比+10.43%，EPS0.89元。24Q1实现收入76.99亿，同比+24.25%，归母净利润5.96亿，同比+13.69%，扣非净利润5.48亿，同比+16.38%。整体略低于预期。

　　能源低碳和数能融合贡献增量，智能电网发展稳健。1）智能电网：营收256.35亿元，占比49.71%，同比增长2.57%。毛利率28.91%，同比增加0.98pcts。公司调整业务分类口径，智能电网业务主要包括电网自动化以及继保及柔性输电，整体发展稳健。2）数能融合：营收111.34亿元，占比21.59%，同比增长21.73%；毛利率22.38%，同比增加0.15pcts。2023年数能融合对营收增量贡献占比达42%，主要得益于公司加强网络安全、生产运营信息化等业务拓展。3）能源低碳：营收96.38亿元，占比18.49%，同比增长33.47%，毛利率23.92%，同比减少2.25pcts。能源低碳是发展最快业务板块，2023年对营收增量贡献占比达51%，主要系储能、光伏等新能源业务收入大幅增长，但竞争激烈，毛利率水平有所下降。4）工业互联：营收31.69亿元，占比6.14%，同比减少3.01%，毛利率26.47%，同比减少2.50pcts。轨道交通业务收入规模下降，收入和毛利率水平均略微下降。2023年底公司在手订单498.52亿元，其中2023新签在手订单274.27亿元，电网龙头稳健增长可期。

　　网外业务持续发展，海外业务营收翻番。2023年网外业务营收155.54亿元，同比增长34.96%，得益于公司把电网自动化技术拓展至轨道交通、工业控制、智能制造等领域，发电、储能、轨交等领域均有所斩获。此外，2023年海外实现营收13.94亿元，同比增长104.07%，毛利率23.25%，同比增加5.43pcts。公司稳步推进海外业务，目前公司在巴西、印尼、希腊、智利等12个国家和地区建有驻外机构，产品和服务遍及110多个国家和地区。

　　24Q1毛利率环比向好。2023年公司毛利率26.80%，同比-0.25pct。24Q1毛利率24.68%，同比-2.43pcts/环比+0.95pcts。24Q1加大研发，费率提升。2023年期间费用率13.07%，同比+0.7pct。24Q1期间费用率17.9%，同比-2.7pcts/环比+9.0pcts，其中公司加大研发，24Q1研发费用率9.1%，同比-0.6pcts/环比+4.8pcts。24Q1净利率有所下滑。2023年公司净利率13.93%，同比+0.16pct。24Q1净利率7.74%，同比-0.75pcts/环比-5.4pcts。

　　持续攻关IGBT核心设备，特高压订单有望释放。公司研发世界首套可控换相换流阀，不断推进换流阀核心设备IGBT国产化与产业化，4500V/3000A IGBT在张北延庆换流站挂网，1700V及1200V IGBT器件在客户端实现批量应用。24年陕西-安徽、甘肃-浙江（柔直）、蒙西-京津冀（柔直）、陕西-河南4条特高压直流有望核准开工。此外，近期海风持续催化，深远海柔直送出趋势明朗。我们预计2024-2025期间柔直总投资或达1,005亿元，换流阀投资或为603亿/146亿。公司直流控保和换流阀产品份额常年超50%，受益于特高压景气向上，公司高毛利业务有望快速放量。

　　投资建议：“双碳”目标倒逼电网向能源互联网加速转型。公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优势明显，将充分受益于电网转型带来的结构性投资变化；新能源、轨交、水利、市政、工矿等网外市场广阔，对标ABB、西门子等国际龙头有较大成长潜力。预计公司2024-2025年营收为573.50亿元、645.02亿元，归母净利润为80.22亿元、91.08亿元，EPS为1.00元、1.13元，对应当前股价的PE为25.21倍、22.21倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：电网建设不及预期的风险；竞争加剧的风险；海外开拓不及预期的风险。