2023年年报点评：长丝盈利同比修复，看好24年行业供需改善

　　桐昆股份(601233)

　　投资要点

　　事件：公司发布2023年年报，实现营业收入826亿元，同比+33%，归母净利润8.0亿元，同比+539%。其中23Q4单季度，归母净利润亏损1.1亿元，同比亏损收窄、环比由盈转亏，业绩整体符合预期。

　　长丝量利双增，PTA承压运行。1）产能情况：2023年公司分别新增长丝/PTA产能390/300万吨，总产能分别达到1350/1020万吨。2）长丝板块：2023年，化纤板块实现营收749亿元，同比+24%，毛利率为5.6%，同比+2.33pct，全年共计实现长丝销售1031万吨，同比+267万吨，其中POY/FDY/DTY销量分别为784/147/99万吨，占比分别为76%/14%/10%，毛利率分别为5.22%/9.81%/2.53%，同比分别+2.35pct/+2.38pct/+2.06pct。3）PTA板块：2023年，PTA板块实现收入52亿元（不含内部消化部分），毛利率为-0.95%，同比-1.66pct，全年外售量合计为91万吨。

　　上下游维持高开工，长丝库存有望边际去化。1）供给端：根据Wind数据，截至4月25日，涤纶长丝开工率为90.9%，处于历史同期最高位，POY/FDT/DTY库存天数分别为33.5/26.3/27.9天，整体高位持稳运行。2）需求端：截至4月25日，下游织机开工率为72.4%，处于历史同期中高位，织造企业原料库存为9.73天，自节后复工以来整体处于下降通道。随着织造企业原料库存消耗，长丝产销或将边际改善。

　　海外服装去库进程良好，看好出口改善催化长丝弹性。根据Wind数据，截至2024年2月，美国批发商服装库存金额为303亿美元，同比下降21%，库存增速已连续10个月为负，库销比为2.34，较高点回落约0.64，其中近十年均值为2.24。向后看，随着海外服装去库推进，出口需求有望得到改善。

　　浙石化盈利下滑拖累投资收益，24年有望边际改善。2023年，浙石化实现净利润13.7亿，同比-46.9亿元，按20%的持股比例计算，2023年对应的投资收益为2.7亿元，同比-9.4亿元。进入2024年后，炼化下游产品价差有所改善，根据Wind统计，24Q1期间，汽油/柴油/PX/纯苯/LLDPE/聚丙烯较原油价差分别环比+0%/-8%/+4%/+24%/+1%/+4%。随着浙石化盈利改善，公司投资收益有望回升。

　　盈利预测与投资评级：综合考虑下游需求复苏节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为32/44亿元（此前为38/53亿元），并新增2026年归母净利润预测为51亿元，按4月26日收盘价计算，对应PE分别10.1/7.3/6.3倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格波动、项目审批或实施进度延后、炼化市场竞争加剧