山西汾酒2023年报及2024一季报点评：23年圆满收官，持续高质量发展

　　山西汾酒(600809)

　　事件

　　公司公告2023年报及2024一季报。23年，公司实现总营收319.28亿元（+21.80%），归母净利104.38亿元（+28.93%）。23Q4，公司实现总营收51.84亿元（+27.38%），归母净利10.07亿元（+1.95%）。24Q1，公司实现总营收153.38亿元（+20.94%），归母净利62.62亿元（+29.95%）。公司拟每股派发现金股利4.37元（含税），分红率51.07%。

　　产品结构持续升级，全国化进程持续推进

　　1）公司中高价酒类收入占比持续提升。23年，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入232.03/85.40亿元，同比分别+22.56%/+20.15%，中高价酒类收入占主营业务收入比重+0.39pct至73.10%，公司品牌高端化亮点突出，23年青花系列销售占比达到46%。23Q4，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入34.12/17.31亿元。24Q1，公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入118.60/34.36亿元，同比分别+24.90%/+9.88%，中高价酒类收入占比+2.31pct至77.53%。2）分量价看：23年公司酒类总销量20.58万千升，平均出厂单价15.43万元/千升，量/价同比分别提升16.3%/4.8%；其中，中高价酒类销量6.00万千升，同比+11.3%，出厂单价38.69万元/千升，同比+10.1%。

　　3）省内外双增，全国化持续推进。23年，公司省内/省外市场分别实现收入120.84/196.59亿元，同比分别+20.41%/+22.84%，公司全国化进程持续推进，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。23Q4，公司省内/省外分别实现收入14.20/37.23亿元，同比-7.45%/+49.14%。24Q1，公司省内/省外分别实现收入55.97/97.00亿元，同比+11.44%/+27.61%。

　　4）23年公司批发、直销渠道收入均较快增长。23年，公司批发代理/直销/电商渠道收入298.81/1.95/16.68亿元，同比+23.64%/+24.37%/-2.81%。24Q1，公司批发代理/直销/电商渠道收入141.35/1.41/10.21亿元，同比+18.51%/-31.02%/+107.55%。24Q1末，公司经销商3,718家，较23年末-222家。5）Q1末合同负债同增34%。24Q1末，公司合同负债55.90亿元，同比+33.98%。

　　盈利能力持续提升

　　1）期间费用率优化带动公司23年盈利能力提升。23年，公司销售净利率/毛利率分别为32.76%/75.31%，同比+1.64/-0.05pct，期间费用率优化推动净利率提升；23年公司销售/管理/研发/财务费用率为10.07%/3.76%/0.28%/-0.02%，同比-2.91/-0.87/+0.06/+0.12pct，销售费用率优化主要得益于广告及业务宣传费节约；23年公司税金及附加/所得税费用占营收比重同比+0.72/+1.36pct。2）24Q1毛利率、净利率均提升。24Q1，公司销售净利率/毛利率分别为40.86%/77.46%，同比+2.75/+1.90pct；销售/管理费用率同比-0.48/-0.09pct。

　　投资建议

　　我们预计公司24/25/26年归母净利为130.84/157.68/185.16亿元，增速25.35%/20.51%/17.42%，对应4月26日PE24/20/17倍（市值3,078亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险、全国化不及预期风险、市场竞争加剧风险。