漫步者：2024Q1利润端高增，耳机音响两大核心业务快速增长

　　漫步者(002351)

　　事件：2024年4月25日，漫步者发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营收26.94亿元（+21.64%)，归母净利润4.20亿元（+70.17%)，扣非归母净利润3.78亿元（+70.60%）；2024Q1实现营收6.79亿元（+25.08%），归母净利润1.09亿元（+43.44%），扣非归母净利润1.07亿元（+43.95%）。公司拟以8.89亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税）。

　　耳机音响两大核心业务增速较快，2023年外销增速显著快于内销。1）分品类看，2023年公司耳机、音响、汽车音响产品营收分别达17.91亿元（+22.48%）、8.28亿元（+20.65%）、0.11亿元（+11.90%），耳机和音响两大核心业务均实现较快增速，汽车音响业务双位数增长。2）分地区看，2023年公司国内外营收分别达20.72亿元（+17.90%）、6.21亿元（+36.02%），海外收入增速显著快于国内。3）分销售模式看，2023年公司经销、直销收入分别达18.12亿元（+29.28%）、6.21亿元（+7.37%）。经销业务实现快速提升。

　　2024Q1毛净利率双升，销售费用率涨幅显著。1）毛利率：2023Q4/2024Q1毛利率为40.71%/40.08%，分别同比+4.62/+5.56pct，主因或系公司产品结构持续改善所致。2）净利率：2023Q4/2024Q1净利率为18.16%/18.18%，分别同比+6.57/+2.85pct，净利率在毛利率的带动下显著提升。3）费用率：2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为14.83%（+3.81pct）、3.81%（+0.17pct）、7.77%（+0.30pct）、-1.54%（-1.13pct），2024Q1销售/管理/研发/财务费用率为11.59%（+3.35pct）、2.80%（-0.16pct）、5.91%（+0.82pct）、-1.67%（-0.57pct），其中销售费用率同比涨幅明显，主因系公司市场宣传费用和人工成本增加；财务费用率下滑主系利息收入增加所致。

　　产品端布局开放式耳机新品类，国内外线上线下渠道持续拓展。1）产品端：公司于2023年先后推出游戏鼠标G3M PRO、游戏耳机GX05、运动耳机X200BT等新品，并于2024年3月28日推出开放式蓝牙耳机Comfo Solo，助力产品矩阵进一步扩充。2）渠道端：a）国内：线下采用“区域独家总经销商制”，目前全国已有上百家区域独家总经销商；线上在京东、天猫等头部电商平台销售额市场领先，抖音、小红书等新兴趋势销售额也保持快增趋势。b）海外：公司在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商渠道业务快速增长，用户口碑和品牌影响力稳步提升。

　　投资建议：行业端，在AI大模型的赋能下，智能音箱作为智能家居入口或将恢复增长趋势。公司端，有望凭借硬件音效优势携手软件算法合作方，分享智能音箱行业发展红利；TWS耳机则业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，同时AI耳机和OWS耳机有望为公司收入业绩贡献新增量。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为5.31/6.29/7.23亿元，对应EPS为0.60/0.71/0.81元，当前股价对应PE为21.56/18.21/15.84倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。