2023年报&2024一季报点评：业务转型升级，新三年战略实施成效显著

　　九州通(600998)

　　投资要点

　　事件：公司公告，2023年实现营收1501.40亿元（+6.92%，表示同比增速，下同），归母净利润21.74亿元（+4.27%），扣非归母净利润19.60亿元（+13.06%）；2024Q1实现营收404.72亿元（-3.85%），归母净利润5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。

　　经营数据解读：利润端看，2023年公司实现毛利率8.07%（+0.27pct），扣非净利率1.31%（+0.08pct）。费用端看，2023年公司销售费用率2.94%（同比持平），管理费用率1.88%（+0.06pct），财务费用率0.79%（-0.02pct）。2024Q1实现毛利率7.20%（-0.37pct），扣非净利率1.29%（-0.07pct）；销售费用率2.55%（-0.28pct），管理费用率1.61%（+0.03pct），财务费用率0.70%（-0.02pct）。2023年公司向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税），分红率达44.95%，现金分红总额9.77亿元，股息率3.57%。

　　新产品战略：CSO业务渐入佳境，打造利润增长第二曲线。2023年，公司总代（CSO）业务实现营收195.84亿元（+46.01%），毛利额27.89亿元（+52.45%），毛利率14.24%（+0.60pct）。其中药品总代实现营收106.96亿元（+60.82%），毛利额22.67亿元（+54.83%）；器械总代实现营收88.88亿元（+31.44%），毛利额5.22亿元（+42.91%）。此外，公司药品总代成立了全新品牌“全擎健康”CSO管理公司，推广团队达3000余人，代理可威、倍平、康王等知名品牌药品品规达969个（其中销量过亿品规27个）。

　　新零售战略：万店加盟持续推进，B2C电商渠道快速增长。公司2023年加盟药店销售额为34.8亿元，同比增长83.25%。截至2024Q1，公司直营及加盟药店达21192家，预计2025年门店数量超30000家。此外，好药师B2C电商总代总销业务全年收入12.15亿元，同比增长26.8%；B2B电商全年收入173.26亿元（+1.32%），其中药九九自营电商平台实现收入112.41亿元（-3.40%），零售电商服务平台实现收入60.85亿元（+11.47%）。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司2024年预计发行约12亿元REITS及30亿元Pre-reits，我们将公司2024-2025年归母净利润由28.30/32.39亿元调整至47.78/34.15亿元，2026年为37.77亿元。2024-2026年扣非归母净利润为24.35/27.28/30.56亿元，三年复合增长约12%，以扣非对应PE为13/12/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。